Суперцикл искусственного интеллекта реален
Но в ближайший год портфелем управляет не он, а ставки в США
В Алматы за последние два года самым жарким спором в частных финансах стал спор об искусственном интеллекте. Один лагерь, в основном опытные банкиры, партнёры аудиторских фирм и владельцы устоявшегося бизнеса, считает, что американский технологический рынок это пузырь, похожий на доткомы 2000 года или на криптовалюты 2021 года, и что через год он упадёт на десятки процентов. Другой лагерь, в основном более молодые профессионалы, инженеры, основатели технологических компаний и казахстанцы, вернувшиеся из мировых финансовых центров, считает, что это начало настоящей промышленной революции, сопоставимой с электричеством или интернетом, и что выйти из позиции сейчас - значит совершить ошибку следующего десятилетия. Внутри обоих лагерей есть умные люди, и у обоих есть позиции в одних и тех же бумагах. Спор не утихает, потому что обе стороны частично правы. И именно эта частичная правота с обеих сторон скрывает то, что в 2026 году на самом деле происходит на рынке.
Чтобы это увидеть, придётся принять одно непривычное утверждение. Покупая акции искусственного интеллекта сегодня, инвестор покупает не столько технологию, сколько чувствительность к процентной ставке в США и к доступности долларов в мире. И именно эти две переменные в 2026 году развернулись против него.
Как работает оценка технологических компаний
Механика здесь простая. Дорогие технологические компании оцениваются рынком за прибыль, которую они, по ожиданиям, заработают не в этом году, а через пять, семь, десять лет вперёд. Чтобы оценить, сколько сегодня стоит обещание прибыли в далёком будущем, инвестор делает к ней скидку. Размер скидки зависит от двух вещей: от уровня процентной ставки и от того, насколько далеко в будущее отнесена прибыль. Чем выше ставка и чем дальше прибыль, тем больше скидка. Один доллар прибыли, ожидаемый через десять лет, при ставке 3 процента стоит сегодня примерно 74 цента. При ставке 5 процентов - уже около 61 цента. При ставке 7 процентов - меньше 51 цента. Тот же доллар, но ожидаемый через год, на тот же скачок ставок реагирует слабо: теряет лишь несколько центов. Поэтому акция, ценность которой держится на далёком будущем, дешевеет от роста ставок намного сильнее, чем акция, приносящая прибыль уже сейчас. Это арифметика, а не настроение рынка.
Парадокс здесь такой. Чем убедительнее долгосрочная история компании, тем дальше отнесена её основная прибыль и тем сильнее по её акции бьёт разворот ставки. Качество истории и чувствительность к процентам не противоречат друг другу. Они усиливают друг друга.
Отсюда дисциплина, которую большинство секторных управляющих игнорируют. Прежде чем выбирать конкретную бумагу, нужно понять, в каком макрорежиме находится рынок.
Как формируется макрорежим
Макрорежим задают три силы. Первая, ликвидность, это насколько щедро центральные банки и финансовая система снабжают мир деньгами. Вторая, рост, это динамика реальной экономики. Третья, инфляция, это скорость, с которой обесцениваются деньги. Каждая из трёх сил движется или вверх или вниз, и их сочетание даёт восемь возможных состояний рынка. В одних состояниях акции искусственного интеллекта опережают рынок с большим запасом. В других, при тех же продуктах и той же технологии, они становятся главным источником убытков в портфеле. История о технологии постоянна. Макрорежим меняется каждый квартал. И зарабатывает или теряет инвестор именно от макрорежима.
Насколько макрорежим важнее выбора отдельных бумаг? По оценкам сторонников этого подхода к анализу, на сочетание трёх сил приходится около 80 процентов того, что в итоге определяет годовую доходность широкого рынка акций США. На выбор отдельных имён остаётся около 20 процентов. Точная пропорция спорна и зависит от периода и метода расчёта. Направления спора нет. Управляющий, проведший блестящий разбор отдельной компании, но ошибшийся с макрорежимом, в среднем проигрывает управляющему, сделавшему наоборот. Для секторного фонда вывод неприятный и прямой.
Контраст между двумя крайними макрорежимами поясняет суть. Когда центральные банки снабжают рынок дешёвыми деньгами, экономика растёт, а инфляция тиха, это лучшая среда для дорогих технологических имён: их далёкое будущее ценится высоко. Когда деньги дорожают, инфляция ускоряется, а экономика замедляется, ровно те же бумаги становятся главным источником убытка. Бизнес за этот период может не измениться вовсе. Меняется цена, которую рынок готов платить за обещание будущей прибыли.
Где рынок находится сейчас
Инфляция в США, ещё в начале года шедшая к 2,4 процента, в апреле составила 3,8 процента, максимум с мая 2023 года.
Инфляция в США выросла примерно на 1,4 процентного пункта за два месяца.
Толчком послужил энергетический шок на Ближнем Востоке: цены на бензин в США в годовом выражении выросли почти на 28 процентов и разгоняют остальные товары и услуги. Консенсусный прогноз на май уже выше 4 процентов.
ФРС, центральный банк США, третье заседание подряд держит свою ключевую ставку в коридоре 3,50–3,75 процента. Но на последнем апрельском заседании против решения комитета проголосовали сразу четверо его членов. Такого внутреннего расхождения в ФРС не было с октября 1992 года, то есть более тридцати лет. В протоколе того заседания, опубликованном на прошлой неделе, мягкая риторика о возможных снижениях ставки убрана. Рынок впервые с начала цикла закладывает не снижение, а возможное повышение ставки в США.
При этом рост в Штатах пока держится. Его удерживает цепочка капитальных расходов на инфраструктуру искусственного интеллекта: крупнейшие облачные компании США (Microsoft, Google, Amazon) объявляют рекордные бюджеты на центры обработки данных, фабрики чипов работают с высокой загрузкой, спрос на электроэнергию и оборудование для них бьёт рекорды. Это и есть тот самый суперцикл, и пока эта цепочка не сломалась, сила роста в США остаётся положительной. Но цепочка отстаёт по времени. Процентные ставки и инфляция бьют по цене акций раньше, чем замедление спроса дойдёт до выручки компаний. Инвестор, ждущий подтверждения в квартальной отчётности, опаздывает на целый макрорежим.
Иными словами, рост в США пока крепок, цена денег растёт, а инфляция разогналась. Экономисты называют это поздней рефляцией со сносом в сторону лёгкой стагфляции. В такой среде дорогие имена искусственного интеллекта исторически не уходят в защиту. Они ведут падение.
Что еще нужно учесть
Эффект усиливается тем, что самые дорогие имена это одновременно самые перегруженные позиции в портфелях профессиональных управляющих и розничных инвесторов. Когда макрорежим разворачивается, выходить начинают именно из них, потому что выходят оттуда, где переполнено, а не оттуда, где дёшево. Концентрация позиций превращает обоснованную переоценку в резкое движение цены.
Лучший аналитик полупроводников без учёта макрорежима обречён на один отличный год и один разрушительный, потому что его бумаги - это самая чувствительная к ставке часть рынка.
Что это означает для инвесторов?
Покупка акций искусственного интеллекта на долларовом брокерском счёте - это две ставки одновременно, а не одна. Первая - на чувствительность дорогих имён к процентной ставке в США. Вторая - на курс доллара относительно тенге, потому что актив номинирован в долларах, а результат владелец чаще всего считает в тенге.
В макрорежиме, который складывается сейчас в США, первая из этих двух ставок уже работает против владельца. Растущие процентные ставки давят на цену дорогих имён. Вторая ставка, валютная, ведёт себя сложнее. В короткой перспективе жёсткая риторика ФРС обычно поддерживает доллар, и для тенгового инвестора курс может частично смягчить долларовую просадку. В более длинной перспективе, на фоне раздувающегося госдолга США и сохраняющейся инфляции, доллар может начать ослабевать к корзине мировых валют, и тогда курс будет работать против владельца вместе с ценой акций. Какой из двух сценариев реализуется в каждом конкретном квартале, инвестор не контролирует. Контролировать он может только сам факт того, что в его портфеле лежат две ставки, а не одна, и что они могут как сложиться в общую просадку, так и частично гасить друг друга, причём не по его выбору.
У страны есть и обратная сторона той же цепочки, в которой Казахстан стоит не на месте покупателя чужой технологии, а на месте поставщика. Спрос на вычисления - это спрос на электроэнергию. Спрос на безуглеродную базовую генерацию - это спрос на уран, а Казахстан крупнейший в мире производитель урана. Это реальный индустриальный интерес страны национального масштаба. Но финансовая экспозиция, которую держит типичный алматинский портфель, это сторона спроса, то есть американские технологические акции, и именно она зависит от макрорежима. Различать промышленный интерес страны и рыночный риск собственного портфеля. Это первый шаг к тому, чтобы не перепутать долгосрочную правоту истории с правильным моментом входа в рынок.
Что будет дальше?
Отсюда проверяемый прогноз, который стоит зафиксировать публично. В том квартале, когда инфляция в США закрепится выше 4 процентов, а ФРС перейдёт от паузы к фактическому ужесточению риторики или ставки, корзина наиболее дорогих по соотношению цены к ожидаемой прибыли имён искусственного интеллекта отстанет от широкого американского рынка акций, и её просадка окажется глубже рыночной. Гипотеза неверна, если в таком макрорежиме дорогая корзина просядет меньше индекса. Срок проверки: конец первого квартала 2027 года. Это не прогноз про правоту секулярной истории. Это прогноз про то, что макрорежим решает, когда история заплатит инвестору.
Суперцикл искусственного интеллекта реален. Дисперсия победителей и проигравших, о которой шла речь в предыдущем тексте, никуда не делась. Но в ближайшие кварталы доходность портфеля в этом секторе определит не темп роста выручки центров обработки данных, а три макросилы и положение процентной ставки в США. Сначала макрорежим. Потом бумага. В обратном порядке это не работает.
Кто же прав?
Здесь и расходятся два алматинских лагеря, с которых начинался этот текст. Лагерь, говорящий о пузыре, прав относительно цены. В макрорежиме поздней рефляции и ужесточения дорогие имена искусственного интеллекта действительно переоценены, и в ближайший год они вполне могут показать болезненную просадку. Лагерь, говорящий о революции, прав относительно истории. Через пять и десять лет искусственный интеллект изменит экономику примерно так, как они и говорят. Ошибка обеих сторон одна и та же. Они спорят, как будто история и её цена это одно и то же явление. А это два разных явления, и они живут по разным календарям.
История об искусственном интеллекте останется правдой и через пять лет, и через десять. А цена, которую рынок платит за эту историю, в течение этих лет пройдёт через все восемь возможных макрорежимов. В одни периоды она будет высокой, в другие совсем низкой, и эти периоды будут сменять друг друга вне всякой связи с тем, насколько хороша история сама по себе.
Зарабатывает на больших секулярных историях не тот, кто понимает их лучше других. Зарабатывает тот, кто понимает их так же, как другие, но при этом видит, по какой цене их сейчас продают.
Различить эти две вещи, историю и её цену, на практике гораздо труднее, чем кажется. Об этом стоит помнить каждый раз, когда корзина, которую инвестор честно держит два года, начинает падать ровно тогда, когда новости о технологии становятся всё лучше. Это не противоречие. Это не пузырь и не революция. Это макрорежим.
Это, разумеется, не инвестиционная рекомендация, а заметки человека, которому интереснее сноски в отчётности, чем заголовки в деловой прессе.
Автор: Адильгерей Намазбаев, управляющий партнёр EA Global Capital. Фонд инвестирует по стратегии long/short equity в компании цепочки создания стоимости искусственного интеллекта. Автор разбирает такие истории по роду профессии, на стыке технологий и денег.
При работе с материалами Центра деловой информации Kapital.kz разрешено использование лишь 30% текста с обязательной гиперссылкой на источник. При использовании полного материала необходимо разрешение редакции.
Читайте Kapital.kz в
