22.11.2012 • 00:11 2371

Арнат Абжанов: «У эмитентов много вопросов»

Специалистам достаточно сложно определить то количество эмитентов, которое может успешно разместить свои облигации на казахстанском рынке ценных бумаг. Отсутствие информации о ключевых операционных и финансовых показателях казахстанских компаний и, как правило, общая непрозрачность бизнеса не позволяют провести объективный качественный и количественный анализ многих компаний. В то же время, как отмечает член правления Halyk Finance Арнат Абжанов, потенциальные эмитенты, обладающие хорошей инвестиционной привлекательностью для инвесторов, далеко не всегда представляют крупный бизнес. Компании средней капитализации, продемонстрировавшие устойчивость своих бизнес-моделей в условиях тяжелого кризиса и готовые к адекватному раскрытию информации о своей операционной и финансовой деятельности, могут вполне успешно конкурировать с так называемыми «голубыми фишками» нашего рынка в ежедневной борьбе за инвестора.

 – Чего не хватает рынку, чтобы на него выходили качественные эмитенты?

 – Для того чтобы рынок был привлекательным для качественных потенциальных эмитентов облигаций, он должен в первую очередь являться адекватной конкурентной альтернативой всем остальным источникам финансирования, имеющимся у таких потенциальных эмитентов на сегодняшний день. Потенциальный эмитент должен быть уверен в том, что, осуществив все трудоемкие и весьма затратные по времени комплексные процедуры по получению кредитного рейтинга (при наличии такой необходимости), регистрации выпуска облигаций в Комитете по контролю и надзору финансового рынка и финансовых организаций Национального банка Республики Казахстан (КФН) и его листингу на АО «Казахстанская фондовая биржа» (KASE), а также выполнив все требуемые условия по своевременному и детальному раскрытию информации перед инвестиционным сообществом, он сможет разместить свои облигации по приемлемой для себя цене и доходности к погашению. А это может себе позволить далеко не каждая компания. Зачастую получение банковского займа с привычной ему процедурой взаимодействия с банком второго уровня кажется потенциальному эмитенту более понятным, простым и привлекательным вариантом привлечения финансирования – особенно с учетом определенной конкуренции между всеми типами кредиторов, основанной на том факте, что банки второго уровня точно так же заинтересованы в качественных заемщиках, как институциональные инвесторы – в качественных эмитентах.

 – Какие запреты отбивают охоту выходить на рынок у эмитентов?

 – Думаю, что «запреты» – это не совсем корректная формулировка. Есть определенные ограничения, с которыми потенциально могут столкнуться новые эмитенты. Сегодня, например, значительная часть вопросов у эмитентов возникает в отношении детальности и сроков раскрытия информации перед ключевыми регуляторными органами фондового рынка Республики Казахстан – КФН и KASE. Не секрет, что с введением в действие Закона Республики Казахстан «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты Республики Казахстан по вопросам регулирования банковской деятельности и финансовых организаций в части минимизации рисков» ответственность эмитента за раскрытие информации значительно выросла. Безусловно, данные изменения носят позитивный характер для нашего фондового рынка в целом и будут способствовать его дальнейшему качественному развитию, но, с другой стороны, понятно, что потенциальным эмитентам необходимо некоторое время, чтобы переосмыслить возросшие требования КФН и KASE и принять их – особенно если речь идет об эмитентах-дебютантах.

 – Надо ли пересмотреть требования регулятора по рейтингам? Какие конкретно? Почему?

 – Могу отметить следующие два ограничения КФН и KASE, которые желательно проанализировать более детально. Во-первых, непризнание национальных шкал международных рейтинговых агентств в целях регистрации проспекта выпуска облигаций в КФН и листинга облигаций на KASE. Во-вторых, величина левереджа для нефинансовых организаций закреплена на максимальном уровне, равном 2,0. Что касается первого ограничения, то в настоящее время рейтинги по национальным шкалам международных рейтинговых агентств признаются в пруденциальных нормативах НПФ, однако не признаются в целях регистрации проспекта выпуска облигаций в КФН и листинга облигаций на KASE. Считаю, что национальным шкалам международных рейтинговых агентств следует получить полноценное признание, так как они позволят получить доступ к фондовому рынку более широкому спектру качественных компаний, нежели только международная шкала. Я сейчас объясню более подробно. В настоящее время суверенный рейтинг Республики Казахстан по шкале S&P находится на уровне «BBB+». Ввиду того, что казахстанские эмитенты не могут получить рейтинг выше суверенного, их рейтинги могут варьироваться от оценки «D» до оценки «BBB+», что покрывает 15 уровней рейтинговой оценки по международной шкале S&P. Однако, по национальной шкале S&P, рейтинг может варьироваться от «kzD» до «kzAAA» (последний соответствует рейтингу «BBB+» по международной шкале) с соответствующим диапазоном в 22 рейтинговые оценки. Таким образом, на примере S&P национальный рейтинг является в каком-то смысле более точным и чувствительным показателем, поскольку он отражает кредитоспособность эмитента без учета рейтинга страны, в которой ведет свой бизнес эмитент, и должным образом концентрируется на кредитных характеристиках самой компании-эмитента.

Например, рейтинг по международной шкале на уровне «ССС» свидетельствует о том, что «эмитент испытывает трудности с выплатами по долговым обязательствам и его возможности зависят от благоприятных экономических условий». В целом, эта категория находится в одном шаге от дефолтной категории группы «D», и поэтому негативно воспринимается инвесторами. На практике, однако, именно данная оценка зачастую присваивается рейтинговыми агентствами (особенно тем казахстанским компаниям, которые выходят на наш фондовый рынок впервые) не столько в силу их фундаментальных кредитных характеристик, сколько в силу «отдаленности» их финансового состояния от макроэкономического состояния страны – понятно, что в Казахстане немного частных компаний, имеющих такую же критическую массу как НК «КазМунайГаз» или Банк Развития Казахстана. В этом плане национальная шкала международных рейтинговых агентств устраняет потолок суверенного рейтинга в оценке рейтинга самого эмитента, а потому может позволить б?льшему количеству компаний получить рейтинг хотя бы не ниже уровня «kzB», который является адекватным для большинства институциональных инвесторов.

По второму ограничению могу сказать, что действующие правила регистрации выпуска облигаций содержат серьезное требование по поддержанию левереджа (соотношение совокупных обязательств к совокупному собственному капиталу) на уровне менее 2,0 для нефинансовых организаций. Считаю целесообразным проанализировать данное ограничение более детально. Дело в том, что в мире много финансово-устойчивых компаний с большой рыночной капитализацией и хорошим международным кредитным рейтингом – и при этом величина их левереджа больше 2,0. В качестве примера можно привести МТС (ведущего телекоммуникационного оператора России и СНГ), уровень левереджа которого составлял 3,27 по состоянию на 31.12.2011, а рыночная капитализация ? $17,1 млрд (на 16.11.2012) с рейтингами BB/BB+/Ba2 (S&P/Fitch/Moody’s).

 – Реален ли приход российских эмитентов? Если да, то в какие сроки?

 – Считаю, что при текущих регуляторных ограничениях в ближайшей перспективе приход российских эмитентов маловероятен. Ключевыми институциональными инвесторами в Казахстане являются наши накопительные пенсионные фонды («НПФ»); однако их текущие пруденциальные нормативы не позволяют им инвестировать в долговые инструменты эмитентов-нерезидентов с рейтингом ниже уровня «ВВВ-» по международной шкале. Российские эмитенты с рейтингами такого уровня (а это, как правило, либо государственные/квазисуверенные компании, либо частные международные корпорации) для размещения своих облигаций обычно предпочитают крупные иностранные площадки, которые предлагают обширную инвесторскую базу и высокую ликвидность. С развитием более тесной взаимной интеграции Российской Федерации и Республики Казахстан и, как следствие, с появлением крупных российских компаний, работающих на территории нашей страны, можно ожидать новые размещения на казахстанском рынке выпусков облигаций дочерних организаций крупных российских компаний. Свидетельства такой возможной тенденции налицо – это размещения тенговых облигаций дочерних организаций таких ведущих российских банков как Сбербанк и ВТБ.

 – Есть ли возможность включения в листинг KASE уже зарегистрированных облигаций российских эмитентов, обращающихся на ОАО ММВБ-РТС?

 – Насколько я знаю, в настоящее время такая возможность отсутствует. Проблема в том, что в России нет легитимной возможности для депозитария – нерезидента Российской Федерации – открыть счет номинального держателя в НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий», который совсем недавно – 6 ноября – получил свой статус центрального депозитария в результате интеграции ЗАО «ДКК» (ведущего российского расчетного депозитария по акциям) и НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий» (крупнейшего расчетного депозитария России). Это означает, что в настоящее время казахстанское АО «Центральный депозитарий ценных бумаг» технически не имеет возможности установить взаимные корреспондентские отношения ни с одним из депозитариев России – включая их центральный депозитарий. Насколько я знаю, возможность открытия иностранными депозитариями счетов номинального держателя в российских депозитариях сейчас прорабатывается на межгосударственном уровне, и, возможно скоро, данный вопрос будет решен.

 – Что нужно, чтобы «вырастить» качественного казахстанского эмитента?

 – Компаниям и, в особенности их собственникам, рассматривающим выпуск и размещение своих облигаций, следует учесть, что к выходу на долговой фондовый рынок желательно начинать готовиться за два, а то и за три года до непосредственно самой стадии размещения. Определение «качественный эмитент» в первую очередь предполагает компанию, имеющую успешную операционную и финансовую историю как минимум за два последних финансовых года. Обеспечить выполнение этих базовых требований сразу и быстро довольно затруднительно. Но и это далеко не все составляющие успеха. Нужно быть готовым к тому, что наряду с соответствием базовым условиям необходимо пройти определенные подготовительные процедуры. Так, существуют требования КФН в отношении наличия рейтинга от одного из международных рейтинговых агентств для регистрации выпуска облигаций. Сейчас такой рейтинг должен быть не ниже уровня «В» по международной шкале агентства S&P или аналогичного уровня по Fitch/Moody's для нефинансовых организаций. В качестве альтернативы эмитент облигаций должен иметь величину левереджа не выше 2,0 по итогам последнего отчетного периода.

Безусловно, выполнение указанных требований сложно осуществить в короткие сроки, если потенциальный эмитент не готовится к решению таких вопросов заранее. Также рекомендую эмитентам-дебютантам начать проведение аудированной финансовой отчетности на регулярной основе задолго до принятия формального решения о выпуске и размещении своих облигаций. Очень часто, сроки выхода эмитентов на долговой фондовый рынок серьезно затягиваются именно потому, что компания-эмитент не имеет аудиторских отчетов по финансовой отчетности за последние несколько лет (соответствующих требованиям KASE, предъявляемым к аудиту).

Помимо этого, потенциальный эмитент должен быть готов к требованиям по раскрытию информации во время всего срока обращения своих облигаций. Такая информация включает и своевременное предоставление квартальной финансовой отчетности (составленной в соответствии с МСФО), и публикацию внутренних корпоративных решений (в том числе решений совета директоров) по вопросам, затрагивающим интересы облигационеров. Если процедуры по раскрытию финансовой и нефинансовой информации не были выстроены внутри компании надлежащим образом до включения облигаций в листинг, то руководство компании может столкнуться с необходимостью ускоренного внедрения всех соответствующих процедур сразу после листинга – что размоет их фокус на адресации и решении более важных стратегических задач.

Мариям Бижикеева

Заметили опечатку? Выделите ее мышью и нажмите сочетание клавиш Ctrl+Enter.

22.11.2012 • 00:11 2371

Loading...