В конце прошлой недели Нацбанк опубликовал данные о своих интервенциях на валютном рынке за декабрь 2017 года, которые второй месяц подряд оказались нулевыми на нетто-основе. До этого с августа по октябрь регулятор потратил $520 млн для того, чтобы вернуть курс к фундаментально обоснованным значениям. Причем пик интервенций пришелся на октябрь, когда они составили $390 млн. На одной из биржевых сессий в начале октября средневзвешенный курс превысил уровень в 345 тенге за доллар. В ноябре и декабре курс складывался без прямого влияния регулятора, не ограничивающего возможности укрепления тенге с помощью покупок долларов, как было в первом полугодии 2016 года. Волатильность на валютном рынке остается низкой, несмотря на то, что с точки зрения фундаментальных факторов — цен на нефть, находящихся на наивысшем уровне с 2014 года, и курса российского рубля — движение в сторону укрепления могло бы быть и более выраженным. Возможно, отсутствие этого — следствие того октябрьского вмешательства.
Тенге под влиянием платежного баланса
Аналитики «Халык Финанс» в своем макроэкономическом отчете за IV квартал 2017 года отмечают, что регулятор проводил официальные интервенции на валютном рынке с августа по октябрь на сумму более $500 млн. Возврат курса к фундаментально оправданному уровню, вероятно, стал возможным благодаря операциям по конвертации валюты из Нацфонда. Однако на нужды корректировки курса Нацбанк, по их оценкам, мог потратить больше — так как ранее регулятор заявлял о возможной продаже около $1 млрд из Нацфонда, которые, видимо, не отражаются в статистике по участию на валютном рынке.
В обзоре «Халык Финанс» также отмечается, что влияние процентных ставок на валютный курс слабое ввиду низкой мобильности капитала (замечание выглядит особенно актуальным после довольно серьезного полупроцентного снижения базовой ставки на этой неделе, что в условиях полностью работающих механизмов, связанных с денежно-кредитной политикой, обычно является стимулом для ослабления национальной валюты). Это приводит к фундаментальной зависимости номинального курса от торгового баланса. Поэтому в целом, на взгляд авторов отчета, основными факторами, влияющими на курс, являются цена на нефть, курс рубля к доллару, а также инфляция.
Экономист Жарас Ахметов в ходе одной из недавних дискуссий также назвал текущий счет одним из важнейших обстоятельств, влияющих на курс. Последние опубликованные данные показывают, что он остается дефицитным, что означает: объективно тенге должен медленно ослабевать.
Участники репрезентативного декабрьского аналитического опроса Ассоциации финансистов прогнозируют средний курс в 339,5 тенге за доллар на 31 декабря 2018 года, означающий крайне медленное ослабление тенге в качестве базовой гипотезы. При этом подавляющее большинство экспертов видит в качестве коридора колебаний пары тенге — доллар уровень 320−350 тенге. Значительно менее популярна точка зрения, что коридор сложится в границах 350−380 тенге, еще меньшее количество аналитиков ставит на серьезное укрепление тенге в 2018 году, считая диапазоном пары уровень 290−320 тенге за доллар.
Заместитель директора группы исследований и прогнозирования рейтингового агентства АКРА Жаннур Ашигали, делая прогноз для «Капитал.kz», отметил: «Последние тенденции на рынках углеводородов показывают, что рост добычи в Северной Америке несколько запаздывает при параллельном увеличении себестоимости добычи сланцевой нефти. Наиболее вероятно, что в отсутствие форс-мажорных изменений на нефтяном рынке в 2018—2020 годах дефицит сырья усилится и станет фактором укрепления цен на нефть. При уровне среднегодовой цены на нефть марки Brent — $58 за баррель в 2018 году — прирост добычи нефти (86 млн тонн, по прогнозу АКРА) совокупно со стабильно высокими значениями цены поддержат стоимость тенге. Наши текущие предположения подразумевают, что нацвалюта выйдет на коридор колебаний на уровне 333−338».
Аналитики «Казкоммерц Секьюритиз» в своем прогнозе на 2018 год предположили, что тенге будет находиться в коридоре 330- 345 тенге за доллар. По их оценкам, «отклонения от этого коридора, конечно, будут, но мы все же считаем, что средний курс сложится в этом промежутке». Тенге ощущает себя достаточно комфортно в нынешних экономических реалиях и при существующих уровнях цен на нефть (в «Казкоммерц Секьюритиз» считают наиболее вероятным диапазон средних цен на нефть от $57 до $67 за баррель). Кроме того, авторы прогноза указывают, что исходя из нынешних уровней реального обменного курса (РЭОК) национальная валюта даже несколько недооценена.
Экспорт конкурентоспособен
Согласно статистике по РЭОК, опубликованной Нацбанком уже в январе, в ноябре 2017 года интегрированный РЭОК, по отношению к валютам 37 стран — ключевых торговых партнеров несколько вырос до уровня в 79,1, что отражает некоторое ухудшение курсовой конкурентоспособности торговли. Годовые минимумы отмечались в сентябре, когда он составлял 74,4, тем не менее ноябрьский РЭОК находится ниже уровней января — июня 2017 года. В ноябре реальный эффективный обменный курс вырос по отношению практически ко всем основным валютам. В годовом выражении ноябрь 2016-го к ноябрю 2017-го тенговый РЭОК снизился лишь по отношению к рублю на 2,2% и рос по отношению к евро, юаню и особенно доллару (при расчете показателя учитываются не только номинальные валютные курсы, но и разница в уровне инфляции). Тем не менее, при всех ноябрьских изменениях, связанных, очевидно, с укреплением тенге под влиянием интервенций на валютном рынке, РЭОК находится крайне далеко от уровней 2014 и 2015 годов, на фоне которого произошла резкая девальвация.
Нацбанк принципиально воздерживается от каких-либо прогнозов по обменному курсу, таргетируя в рамках новой денежно-кредитной политики инфляцию. Частичным исключением из правил выглядит формулирование прогноза в рамках базового сценария в обзоре инфляции за III квартал. Нацбанк исходит из предположения, что, «согласно базовому сценарию, в среднесрочном периоде ожидается некоторое ослабление реального эффективного обменного курса тенге с последующей его стабилизацией на новом уровне. Это будет оказывать положительный импульс на темпы роста ВВП в части стимулирования чистого экспорта. Вместе с тем подобная динамика обменного курса тенге будет проявляться в ограниченном давлении на инфляционные процессы, что потребует более сдержанной денежно-кредитной политики». В базовый сценарий, правда, закладывается очень консервативная оценка уровня цен на нефть в $50 за баррель, собственно, выбор в пользу консерватизма признается в самом обзоре, с учетом того, что в момент его подготовки цены на нефть были уже выше $60 за баррель, так что это все же очень условно можно считать базовой моделью.
Низкая волатильность — безусловное благо?
Конечно, фундаментальные факторы остаются ключевыми при формировании курсовых ожиданий, ни рынки, ни регулятор не готовы торговать против цены на нефть или курса рубля, сказывающихся на торговом балансе. Менее очевидным, но вызывающим всеобщий интерес вопросом является то, плюсом или минусом в нынешней ситуации может стать относительно низкая волатильность и ограниченная способность к свободному плаванию тенге. Нацбанк в своем последнем решении по ставке отметил стабильность курса тенге в качестве одной из предпосылок снижения инфляции. Ранее низкая эластичность тенге, прежде всего в сторону укрепления по сравнению с российским рублем оценивалась аналитиками как проинфляционный фактор, увеличивающий стоимость российского импорта и влияющий на разность в уровнях инфляции в двух странах после перехода к инфляционному таргетированию. В период ослабления доллара в первые недели года по отношению к американской валюте укреплялись не только евро и иена, но и валюты развивающихся стран в диапазоне от 1% до 4,6%. Двухлетних максимумов достиг, например, фиксированный китайский юань. Динамика тенге по сравнению с большинством сырьевых валют и валют развивающихся стран, по крайней мере до этой недели была менее выраженной. Комментируя, по нашей просьбе, уровень эластичности тенге и влияние на него жесткости денежно-кредитной политики, Жаннур Ашигали отметил, что «курс нацвалюты Казахстана, безусловно, в значительной степени подвержен внешней конъюнктуре, однако степень воздействия варьирует от уровня цены на нефть, тем самым эластичность не является стабильной. Так, при низких ценах ($40−50 за баррель) тенге слабее подвержен воздействию, чем при ценах в $60−70 за баррель. Национальный банк на текущий момент проводит политику на таргетирование потребительской инфляции, что не подразумевает какой-то определенный стоимостный уровень валютного курса тенге, но в условиях длительно сдерживаемой инфляции означает некоторый уровень поддержки тенге за счет замедления процесса обесценивания нацвалюты. В условиях более высокой потребительской инфляции коридор курса, во-первых, был бы сдвинут в сторону обесценения относительно текущих ожиданий, и, во-вторых, коридор был бы более волатильным».
Очень многое в ближайшие месяцы будет зависеть и от того, в какой степени регулятору удастся возобновить процесс активной дедолларизации депозитов. С одной стороны, тенге чувствует себя хорошо, начиная с октября прошлого года, и в последние дни преодолен психологически важный уровень в 330 тенге за доллар.
С другой — масштаб снижения базовой ставки сразу на полпроцента оказался сюрпризом для большинства прогнозистов. Ставки на денежных рынках среагировали мгновенно, показав существенное снижение, и за ними последуют и ставки по розничным и корпоративным тенговым депозитам. При этом скорее всего регулятор продолжит смягчение политики, ссылаясь на ограниченность внутреннего спроса и на то, что денежно-кредитная политика не может повлиять на «инфляцию предложения», связанную, например, с ростом части коммунальных тарифов. Это может снижать мотивацию для массового переворачивания долларовых депозитов в тенговые.
