Наиболее интересным акцентом, прозвучавшим в ходе серии комментариев Нацбанка по поводу снижения базовой ставки, стало упоминание о том, что есть риски, связанные с тем, что инфляция в 2018 году может оказаться ниже нижней границы прогнозного коридора по инфляции в 5−7%.
Ранее внимание было сосредоточено исключительно на необходимости оставаться ниже верхней границы, что обычно удавалось. Явным исключением выглядит уровень инфляции по итогам 2016 года, составивший 8,5%, притом что тогда действовал прогнозный коридор в 6−8%.
Состоявшееся понижение базовой ставки на четверть процента до 9,5%, стало вторым с начала года. Ранее правление Нацбанка снизило ставку сразу на полпроцента с 10,25%. То понижение вызвало гораздо больше эмоций на финансовых рынках, вплоть до возникновения полемики, можно ли считать с этого момента политику регулятора инфляционным таргетированием или достижением экономического роста.
Опрос экспертов, проведенный Ассоциацией финансистов накануне последнего решения по базовой ставке, выявил в качестве преобладающего ожидание ее сохранения на прежнем уровне в 9,75%.
Упоминание о том, что инфляция может находиться ниже нижней границы коридора, до какой-то степени выглядит попыткой переломить эти экспертные ожидания. При этом даже изменение риторики в рамках прогнозных сценариев достаточно ответственная процедура, напрямую демонстрирующая качество аналитики.
Нефть против инфляции
Одним из главных обстоятельств, заставляющих предполагать, что инфляция может быть несколько ниже существовавших ожиданий, стало решение регулятора сделать базовым сценарий с более реалистичным уровнем среднегодовой цены на нефть.
Как отмечается в сообщении Нацбанка «О прогнозе инфляции», пересмотр произошел в связи с более позитивными прогнозами крупнейших инвестиционных банков и международных институтов относительно цен на нефть. Теперь в качестве основной версии рассматривается цена на нефть в размере 60 долларов за баррель в течение всего прогнозного периода.
Средняя цена, которая принята согласно прогнозам и опросам крупнейших инвестиционных банков и международных институтов (Thompson Reuters, Bloomberg, Всемирный банк, МВФ) — $58,9 за баррель в 2018 году и $61,5 за баррель в 2019 году.
В предыдущем прогнозном раунде инвестбанкиры оценивали среднегодовую цену на нефть в $55,8 за баррель.
При этом Нацбанк считает, что и при среднегодовой цене, близкой к $50, инфляция останется в коридоре 5−7%, хотя, конечно, не будет речи о нахождении за нижней границей коридора. Нефтяные цены могут влиять на инфляцию, прежде всего, через курс тенге, и нахождение нефти на уровне в 60 долларов будет означать отсутствие серьезного давления в сторону ослабления тенге (за первые 2 месяца года тенге укрепился к доллару в номинальном выражении на 3,8%).
Еще одним аргументом остается низкая инфляция в основных странах- торговых партнерах Казахстана, которые не импортируют инфляцию на казахстанский рынок, как это иногда происходило в прошлом. И рубль, и юань в феврале немного номинально укреплялись к доллару, сопоставимо с ростом в тенге. Достаточно сильный тенге пока очевидно далек от уровней, при которых он мог бы негативно влиять на ситуацию с внешней торговлей. В комментарии, посвященном прогнозу по инфляции, предполагается, что реальный эффективный обменный курс (РЭОК) будет равновесным в течение всего прогнозного периода.
Интегрированный реальный РЭОК по отношению к странам СНГ и группе стран дальнего зарубежья составил по итогам января 77,2, что является самым высоким уровнем с июня прошлого года. С другой стороны, он очень далек от уровней лета 2015 года, когда произошла вынужденная резкая девальвация тенге. Тогда в июле он составлял 109,3.
Реальный эффективный обменный курс к рублю и юаню согласно январским данным выглядит довольно благоприятно. В январе и феврале, когда тенге укреплялся, интервенции Нацбанка на валютном рынке оказались нулевыми на нетто-основе, хотя в начале введения инфляционного таргетирования в ноябре 2015 года и феврале 2016-го регулятор осуществлял довольно значительные покупки валюты, ссылаясь, главным образом, на действие налоговых периодов. В феврале 2018 года он воздержался от подобных решений, хотя речь, очевидно, шла о достаточно крупных налоговых выплатах за конец прошлого года, когда произошел рост цен на нефть.
Почти все в пользу мягкости
Вероятно, выбор в пользу низкой инфляции и большего масштаба снижения базовой ставки является осознанным, несмотря на то, что это может замедлять процесс долларизации депозитов и в перспективе препятствовать дальнейшему укреплению тенге в реальном выражении.
Очевидно при рисках снижения инфляции ниже прогнозного коридора аргументы НПП «Атамекен», настаивающей на существенном снижении ставок кредитования для реального сектора, будут выглядеть достаточно весомо.
По оценкам аналитика «Халык Финанс» Асана Курманбекова, смягчение дальнейшей денежно-кредитной политики выглядит весьма вероятным. По его мнению, «реальные ставки для бизнеса находятся на избыточно высоких уровнях. К примеру, по итогам прошлого года реальная ставка по кредитам (номинальная ставка по корпоративным кредитам минус инфляция) в Казахстане находилась на уровне 6%, в то время как в Узбекистане, Украине — в пределах 3−3,6%, выше ставки были только в России».
Одним из программных утверждений председателя Нацбанка РК Данияра Акишева в интервью «Капитал.kz» в конце прошлого года были слова о нежелании форсировать снижение инфляции. Г-н Акишев отметил: «Крайне важно, что Национальный банк не ставит перед собой цель быстрого снижения инфляции. Поэтому с 2018 года целевые ориентиры по инфляции будут снижаться, но поэтапно. Постепенность снижения ориентиров продиктована необходимостью поддержания восстановительных процессов в экономике». Очевидно, форсированное снижение инфляции могло бы происходить при условии высокой дифференциации уровня базовой ставки и инфляции по российскому образцу.
Стоит ли ждать до осени?
В настоящий момент разрыв между инфляцией и базовой ставкой не слишком велик, инфляция февраль к февралю составляет 6,5%, а уровень ставки снижен до 9,5%.
Единственным ограничением в соотношении инфляции и базовой ставки, установленным для себя Нацбанком, было обязательство об уровне, превышающем инфляцию не более чем на 4 %. Таким образом, ограничивается только жесткость денежно-кредитной политики, но не ее возможное смягчение.
В ходе встречи с экспертами, последовавшей за решением по ставке, директор департамента статистики и анализа Нацбанка РК Виталий Тутушкин, цитируемый на сайте регулятора, отметил, что в 2018 году Национальный банк продолжит политику постепенного снижения базовой ставки, обеспечивая при этом сохранение нейтральных денежно-кредитных условий. При этом, по его оценкам, в IV квартале 2018 года инфляция может составить менее 5% на фоне слабого внутреннего потребительского спроса и при отсутствии шоков на отдельных товарных рынках. Однако ожидаемое на фоне низкой инфляции восстановление доходов населения обеспечит достижение нового целевого коридора 4−6% на 2019 год.
Снижение инфляции ниже 5% с нынешних 6,5% выглядит трудновыполнимой задачей раньше осени с учетом того, что с марта по сентябрь прошлого года инфляция была на достаточно низком уровне от 0,5% весной до 0,1% в июле и августе и 0,3% в сентябре. Добиться существенного снижения, имея в виду, что февральская инфляция нынешнего года составила 0,7%, будет достаточно сложно. Снижение годовой инфляции может происходить осенью, когда на нее перестанут влиять высокие показатели октября и ноября прошлого года — 1,2 и 0,9% соответственно.
Тем не менее не факт, что у Нацбанка хватит выдержки и дальнейшее снижение базовой ставки произойдет, когда инфляция снизится де-юре. Возможно, превентивная риторика о рисках снижения инфляции ниже нижних уровней прогнозного коридора связана именно с желанием продемонстрировать, что дальнейшие решения по ставке будут приниматься на объективной методологической основе, а не в результате выбора, основанного на политической целесообразности.
Изменение базовой ставки влияет на уровни доходностей при размещении нот Нацбанка, с помощью которых абсорбируется избыточная тенговая ликвидность. При этом, по признанию представителей банковского сектора, пока с точки зрения прагматики выбор для банков в пользу безрискового инвестирования в ноты под 9% годовых по сравнению с кредитованием под 14% несырьевых заемщиков с избыточным уровнем рисков достаточно очевиден.
