Майнеры на грани рентабельности и стратегический разворот Strategy

На уходящей неделе на криптовалютном рынке наблюдалась значительная волатильность, которая заставила аналитиков пересмотреть краткосрочные перспективы. Долгосрочные ожидания остались оптимистичными на фоне меняющихся макроэкономических сигналов и внутренней динамики индустрии, сообщает корреспондент центра деловой информации Kapital.kz.

Рынок сигнализировал о стрессе

Андре Драгош, возглавляющий департамент исследований цифровых активов в европейском подразделении Bitwise, считает, что текущая ситуация с биткоином напоминает период пандемии COVID-19. Он указал на «асимметричное соотношение риска и вознаграждения», которое наблюдалось в то время.

«В тот период биткоин продемонстрировал стремительное восстановление после шока в марте 2020 года, после чего его стоимость увеличилась в шесть раз. Можно использовать разные метафоры, например, сжатая пружина или мяч, удерживаемый под водой», - сказал он.

Андре Драгош отметил, что с макроэкономической точки зрения в котировки ведущей криптовалюты уже заложены опасения инвесторов относительно возможной рецессии. Однако, по его мнению, реальная угроза экономического спада снижается, и, следовательно, все негативные факторы уже учтены в текущей цене цифрового золота.

«Я полагаю, что с текущего момента ожидания касательно глобального экономического роста будут усиливаться, основываясь на масштабах монетарного стимулирования. Это указывает на возобновление акселерации, которая продлится включительно до 2026 года», - считает он.

Не все эксперты разделяют такой оптимизм. Экономист Тимоти Петерсон обратил внимание на вызывающее беспокойство сходство между ценовой динамикой актива во второй половине текущего года и трендами медвежьей фазы предыдущего рыночного цикла. Проведенный им анализ показал, что корреляция котировок на дневном интервале составляет 80%, в то время как на месячном таймфрейме она достигла отметки в 98%. Падение первой криптовалюты на 31,7% от исторических максимумов подорвало надежды участников рынка на продолжение бычьего ралли в конце года. Тимоти Петерсон также подчеркнул, что прошедший ноябрь вошел в 10% наихудших месяцев по ценовой динамике, начиная с 2015 года.

Параллельно с этим наблюдается значительный приток капитала в другие секторы. Согласно данным The Kobeissi Letter, ссылающегося на информацию Bloomberg и JPMorgan, с ноября 2024 года в фонды акций США поступило $900 млрд. Примечательно, что $450 млрд из этой суммы были инвестированы за последние пять месяцев. Для сравнения: все остальные классы активов в совокупности привлекли всего $100 млрд. Текущий интерес к акциям значительно превосходит спрос на все прочие финансовые инструменты вместе взятые. Впрочем, на криптовалютном рынке также фиксируется оживление. Статистические данные по американским спотовым ETF на базе биткоина и Ethereum подают сигналы о вероятном окончании периода институциональных распродаж. Анализируя поведение различных групп инвесторов, эксперты BRN отметили, что крупные держатели биткоина замедлили темпы накопления, в то время как розничные инвесторы активизировали покупки на фоне падения цен. Специалисты охарактеризовали это как «классическую картину поздней стадии цикла», для которой свойственна повышенная «хрупкость».

В ночь на 1 декабря цена биткоина опустилась ниже уровня $85500 после предшествующего восстановления до $91000, однако затем вновь вернулась к значениям выше $90000. Тимоти Миссир, руководитель исследовательского отдела BRN, назвал произошедшее классической «очисткой», связанной с факторами ликвидности и позиционирования.

Эксперт отметил: «Рынок не подавал сигналов о смене режима, он сигнализировал о стрессе».

По его словам, во время распродажи резко возросли убытки, реализованные краткосрочными держателями, что свидетельствует об «эмоциональном сбросе» активов. Балансы на криптовалютных биржах и приток стейблкоинов по-прежнему указывают на наличие покупательной способности и потенциальной ликвидности со стороны продавцов.

«Следует ожидать усиления волатильности с резкими колебаниями цен в обоих направлениях. Для восстановления стабильности биткоину требуется не только закрепиться выше отметки $90000, но и получить подтверждение в виде устойчивого притока капитала в ETF-фонды и позитивных ончейн-показателей», - считает Тимоти Миссир.

Подушка безопасности

На фоне этой рыночной нестабильности крупные корпоративные игроки предпринимают шаги для защиты своих интересов. Компания Strategy сформировала резерв в размере $1,44 млрд, предназначенный для обеспечения «стабильных и непрерывных» дивидендных выплат в случае снижения стоимости первой криптовалюты. Об этом заявил генеральный директор фирмы Фонг Ле. Формирование фонда произошло за счет реализации акций MSTR в течение последних девяти дней. Основная цель заключалась в создании как минимум годового запаса для выполнения обязательств перед акционерами, с перспективой увеличения этой «подушки безопасности» до уровня, покрывающего более двух лет выплат.

«Волатильность является неотъемлемой характеристикой биткоина. Наша задача состояла в создании цифрового долгового инструмента для инвесторов, чувствительных к рыночным колебаниям, и в гарантировании им полной независимости дивидендных выплат от этих колебаний. Именно для обеспечения этой гарантии мы и сформировали фонд в долларах США», – прокомментировал это решение основатель Strategy Майкл Сэйлор.

При этом руководство подтвердило свою готовность продавать цифровое золото при возникновении необходимости. Фонг Ле допустил возможность такого сценария в случае снижения показателя mNAV ниже единицы.

«Существует определенный скептицизм относительно нашего подхода. Некоторые полагают, что у нас отсутствуют возможность, готовность или решимость реализовать часть наших биткоин-активов для финансирования дивидендной политики. Этот нарратив периодически используется для формирования негативного восприятия компании, и наша задача - полностью его развеять», - добавил Майкл Сэйлор.

По его утверждению, реальность диаметрально противоположна. Компания не только обладает правом и возможностью продать криптовалюту, но и может реализовать активы, существенно выросшие в цене. Основатель компании заявил, что после таких операций Strategy сохранит способность ежеквартально увеличивать свои биткоин-резервы, и «этот процесс может быть бесконечным».

В настоящее время Strategy является крупнейшим корпоративным держателем первой криптовалюты, управляя 650000 BTC стоимостью около $56 млрд, что составляет приблизительно 3,1% от общего предложения цифрового золота. В период с 17 по 30 ноября Strategy приобрела дополнительно 130 BTC на сумму около $11,7 млн при средней цене покупки $89960.

Хотя ключевым принципом Майкла Сэйлора с момента начала накопления биткоина было никогда его не продавать, текущая стратегия компании свидетельствует о пересмотре этого подхода. Руководство пояснило, что такая эволюция обусловлена фундаментальным требованием бизнес-модели Strategy – компания обязана генерировать дивиденды для своих акционеров. Основным механизмом финансирования этих выплат является эмиссия акций, но этот инструмент эффективен только при условии, что mNAV превышает 1.

Потенциальная продажа биткоина компанией Майкла Сэйлора вызвала обеспокоенность в криптовалютном сообществе. Питер Шифф, известный сторонник золота и критик криптовалют, вновь заявил о «приближающемся конце Strategy».

«Сегодня начинается конец эры MSTR. Сэйлора принудили продавать акции не с целью покупки биткоина, а лишь для приобретения долларов США, чтобы покрыть процентные и дивидендные обязательства MSTR. Акции рухнули. Бизнес-модель является мошенничеством, а Сэйлор крупнейший аферист на Уолл-стрит», – заявил он.

Ранее Питер Шифф уже выдвигал обвинения в адрес Strategy в мошенничестве и даже вызывал ее основателя на дебаты.

На фоне этих новостей котировки MSTR снизились почти на 6%, до $171,42.

Инвестиционный банк Benchmark сохранил оптимистичный взгляд на перспективы Strategy. По словам аналитика Марка Палмера, акции компании по-прежнему представляют собой «привлекательную возможность для получения экспозиции к крипторынку». Марк Палмер подчеркнул, что скептики «явно не понимают» операционную модель компании Майкла Сэйлора. Он отверг предположения о потенциальных финансовых трудностях компании, указав, что такой сценарий возможен только при падении цены биткоина до $12700.

«Хотя в истории биткоина действительно случались падения более чем на 80%, мы считаем, что для повторения подобного сценария в текущих условиях необходимо одновременное воздействие нескольких масштабных макроэкономических шоков», - сказал он.

Жесткие условия прибыльности

Помимо динамики цен и корпоративных стратегий, серьезные изменения происходят и в секторе добычи криптовалют. Эксперты TheMinerMag пришли к выводу, что добытчики первой криптовалюты столкнулись с самыми жесткими условиями прибыльности за всю историю индустрии. В недельном обзоре отраслевого издания было отмечено, что индустрия начинала третий квартал с хешпрайсом на уровне примерно $55 за PH/s в сутки. После резкой коррекции курса биткоина в ноябре показатель рентабельности майнинга обвалился до «структурного минимума» в $35 за PH/s.

«На данном уровне стресс от снижения прибыльности уже не является теоретическим, он носит системный характер», - считают они.

Согласно финансовым отчетам крупных публичных майнинговых компаний, медианная «стоимость хеша» у них составляет около $44 за PH/s. Эта цифра включает операционные затраты на оборудование, корпоративные расходы и обслуживание финансирования. Данное значение сигнализирует о том, что даже операторы с эффективным парком оборудования и конкурентоспособными тарифами на электроэнергию находятся на грани безубыточности. Срок окупаемости оборудования последнего поколения уже превысил 1000 дней, что значительно больше, чем примерно 850 дней, оставшихся до следующего халвинга. Это запрограммированное событие сократит вознаграждение за блок с текущих 3,125 BTC до 1,5625 BTC. Эксперты обратили внимание, что компании реагируют на сложившуюся ситуацию мерами по оздоровлению своих балансов. CleanSpark приняла решение полностью погасить обеспеченную биткоинами кредитную линию от Coinbase всего через несколько недель после привлечения более $1 млрд посредством размещения конвертируемых облигаций. Этот шаг демонстрирует, насколько быстро майнеры переходят к снижению долговой нагрузки и сохранению ликвидности.

Эту картину подтверждает и динамика финансирования в третьем квартале. Компании индустрии привлекли около $3,5 млрд через конвертируемые бонды с почти нулевым купоном, и еще $1,4 млрд финансирования поступило в виде акционерного капитала. В начале четвертого квартала ситуация претерпела изменения. Майнеры начали привлекать средства через более дорогие старшие обеспеченные облигации с доходностью около 7%. Только Cipher Mining и Terawulf таким образом получили суммарно почти $5 млрд под расширение ИИ-услуг. Эта тенденция указывает на то, что текущий период может стать рекордным по объему привлеченных индустрией заемных средств.

«Это поднимает неудобный вопрос: смогут ли доходы от высокопроизводительных вычислений и ИИ масштабироваться достаточно быстро, чтобы компенсировать как обвал хешпрайса, так и увеличение задолженности? Предварительные данные показывают рост, но он пока недостаточен для того, чтобы сектор смог пережить несколько кварталов стагнации в экономике майнинга. Пока все указывает на одно: индустрия вступает в фазу перестройки», - заключили аналитики.

В CryptoSlate подсчитали, что на начало ноября семь из десяти крупнейших по хешрейту майнеров сообщили о получении дохода от деятельности в области ИИ или высокопроизводительных вычислений, а остальные три планируют последовать их примеру.

«Справедливая стоимость» Ethereum

Генеральный директор CryptoQuant Ки Ен Джу заявил, что вторая по капитализации криптовалюта, Ethereum, недооценена согласно 10 из 12 широко используемых моделей оценки. Совокупная «справедливая стоимость» Ethereum составляет около $4836, что более чем на 60% превышает курс на момент окончания отчетного периода. Каждой модели была присвоена оценка надежности по трехуровневой шкале, где наивысший балл означает максимальную достоверность. Большинство моделей, восемь из двенадцати, получили не менее двух баллов.

«Модели были разработаны авторитетными экспертами из академических кругов и сферы традиционных финансов», - отметил Ки Ен Джу.

Ethereum недооценен по ряду ключевых параметров. Во-первых, модель TVL Multiple, основанная на общем объеме заблокированной стоимости в экосистеме, указывает на цену $3806, что на 34% выше текущей. Во-вторых, справедливая стоимость по соотношению рыночной капитализации к TVL (MC/TVL Fair Value) составляет $3261, превышая текущую цену на 15%. Модель дисконтированного денежного потока на основе доходности стейкинга (DCF) дает самую высокую оценку в $8481, что предполагает рост на 200%. Далее, премия за обязательство (Commitment Premium), определяющая стоимость актива исходя из доли долгосрочных держателей, указывает на уровень $4758, плюс 68%. Экономика валидаторов (Validator Economics), основанная на желаемой доходности инвестора, предполагает цену $6696, что на 137% выше текущей. Модель дефицитности актива в контексте стейкинга (Staking Scarcity) дает оценку $3295. Закон Меткалфа, согласно которому ценность сети растет пропорционально квадрату активных пользователей, указывает на стоимость $8819, что на 212% выше текущих значений. Оценка на основе экосистемы решений второго уровня (L2 Ecosystem) составляет $4447. Модель App Capital, учитывающая общие ончейн-активы, включая стейблкоины и NFT, предполагает цену $4909. Наконец, оценка блокчейна как инфраструктуры расчетного слоя (Settlement Layer) дает стоимость $5105, что на 80% выше текущей.

Однако не все модели показывают недооцененность актива. Модель Revenue Yield, определяющая цену через соотношение годового дохода сети и ставки стейкинга, демонстрирует, что Ethereum переоценен более чем на 62%. Согласно этому подходу, справедливый курс криптовалюты составляет $1071. Аналогичным образом, показатель P/S Ratio на уровне 25 (коэффициент цена/продажи) также указывает на завышенную стоимость ведущего альткоина. В рамках этой модели актив должен стоить $677, что примерно на 76% ниже текущих значений.

По итогам минувшего семидневного отчетного периода общая капитализация криптовалютного рынка поднялась выше критически важной отметки $3 трлн. На вечер среды, 3 декабря 2025 года, она составила $3,15 трлн, что на 5,04% выше значений, зафиксированных на конец прошлого отчетного периода.

1. Bitcoin (BTC). На вечер среды, 3 декабря, стоимость биткоина достигла $92861, за семь дней актив вырос в цене на 6,92%. Неделя характеризовалась высокой волатильностью: актив пережил резкое падение к $85000 в начале декабря, которое аналитики охарактеризовали как рыночную «очистку» и «эмоциональный сброс», но быстро восстановил позиции выше $90000. Капитализация первой криптовалюты увеличилась на $121 млрд, до $1853 млрд. Доминирование BTC усилилось, его доля выросла на 1,09 процентного пункта, до 58,95%, что указывает на переток капитала во флагманский актив на фоне сохраняющегося рыночного стресса.

2. Ethereum (ETH). На вечер среды, 3 декабря, стоимость эфира составила $3048, за семь дней актив вырос в цене на 4,60%. Динамика второй криптовалюты следовала за флагманом, включая резкое падение ниже $2800 и последующее восстановление. Рыночная доля ETH осталась неизменной на уровне 11,72%, что свидетельствует о движении актива вровень с общим рынком, но медленнее биткоина. Несмотря на волатильность, экспертные оценки, опирающиеся на такие модели как экономика стейкинга и Закон Меткалфа, указывают на значительную фундаментальную недооцененность актива.

3. Ripple (XRP). На вечер среды, 3 декабря, стоимость XRP составила $2,18. Несмотря на существенные внутринедельные колебания, включавшие падение до $2,00, итоговый рост цены за семь дней оказался минимальным и составил 0,46%. Рыночная доля XRP сократилась на 0,18 процентного пункта, до 4,20%. Актив продемонстрировал самую слабую динамику среди топ-5 криптовалют, значительно отстав от темпов восстановления лидеров рынка.

4. Binance Coin (BNB). На вечер среды, 3 декабря, цена Binance Coin зафиксировалась на отметке $895, за семь дней актив вырос в цене на 4,56%. BNB пережил период высокой турбулентности, упав в моменте ниже $825, прежде чем восстановиться к концу отчетного периода. Доля BNB в совокупной капитализации незначительно снизилась до 3,92%. Динамика токена соответствовала общему рыночному тренду восстановления после краткосрочного стресса, вызванного ликвидациями позиций.

5. Solana (SOL). На вечер среды, 3 декабря, стоимость Solana составила $141, за семь дней актив вырос в цене на 2,92%. Последние дни для актива были крайне волатильными: цена колебалась в широком диапазоне, опускаясь к минимумам около $125 и поднимаясь до $145. Рыночная доля SOL немного сократилась до 2,52%. Несмотря на положительный результат, актив показал более слабую динамику по сравнению с лидерами рынка, что может указывать на сохраняющуюся осторожность инвесторов в текущей фазе «хрупкости».