В ПОИСКАХ ТЕНГЕ
«Я много лет занимался наукой, изучал Великую депрессию. Может, она и началась с краха фондовой биржи, но основной удар по экономике нанесла недоступность кредитов. Простые люди не могли брать ссуды на свои нужды — чтобы купить дом, открыть свое дело, закупить товары. На кредитах строится современная экономика. Отсутствие кредитов способно уничтожить ее быстро и до основания. Если не предпринять быстрых и решительных действий — получим депрессию, как в 30-х, только на этот раз все будет гораздо хуже. Не сделаем это сейчас — в понедельник останемся без экономики». Бен Бернанке
1. ГДЕ ЖЕ ТЕНГЕ?
Это статья является попыткой представить видение того, как современные финансовые инструменты могут помочь нам решить проблему нехватки тенге или как имеющееся в банках долларовое фондирование «превратить» в тенговое.
Мы не будем упоминать общеизвестные вещи о том, как важно реанимировать кредитование и предоставить длинные деньги или ликвидность банкам, чтобы оживить реальный сектор экономики. Будучи финансистами со стажем, мы были свидетелями взлета и падения нашей банковской системы и уверены, что захватим период ее длительного ренессанса.
Обучаясь в Массачусетском институте технологий у профессора Мертона, который является Нобелевским лауреатом по экономике за вклад в экономику финансов, а именно за работу, связанную с оценкой опционов, я впервые познакомился с различными кейсами использования опционов и других производных инструментов для решения глобальных задач странового уровня. К примеру, первый производный инструмент по хеджированию цены на газ на уровне страны был использован в Германии в Лейпциге в 1990-х годах, когда страна нуждалась в увеличении мощностей производства электроэнергии после объединения с ГДР. В данном случае суть сделки была простой — ГДР зафиксировала максимальную цену на газ на 15 лет.
Из современных кейсов у всех на слуху хеджирование цен на нефть правительством Мексики, которая по итогам 2015 года заработала 6 мрлд долларов и продолжает использовать инструменты хеджирования и по сей день. Суть, например, новой сделки в 2016 году была простой: правительство купило право (не обязательство) продать нефть в объеме 212 млн баррелей по цене 49 долларов за баррель в период с 1 декабря по 30 ноября 2016. Если цена будет ниже 49 долларов в этот период, то Мексика заработает, если же цена будет выше 49, то она недополучит часть дохода. То есть, по сути, любая сторона может управлять своими рисками с помощью таких инструментов в условиях неопределенности.
Зачем же страны страхуют свои риски? Все достаточно просто, так же как и коммерческие фирмы, страны пытаются застраховаться от негативных сценариев. Что может быть негативным сценарием для нефтедобывающей страны, как Казахстан, мы с вами прекрасно знаем. Чего мы, может быть, недостаточно хорошо знаем, так это то, как другие нефтедобывающие страны, например Мексика, страхуют свои риски.
При всех плюсах и минусах свободное плавание тенге открывает много интересных возможностей. Кто-то пытается играть на курсе, пытаясь понять, что будет с рублем и нефтью, мы же предлагаем использовать текущую ситуацию для решения масштабной задачи банковской системы — предоставление длинных тенге. Осталось объяснить, как.
2. ОТКУДА ИХ ВЗЯТЬ?
Итак, для воплощения нашей идеи нужны следующие условия:
A. Свободный обменный курс.
B. Национальный Банк.
C. Наличие долларов.
Давайте теперь вначале пройдемся по каждому условию. С 2015 года в Казахстане действует свободный обменный курс и Национальный банк минимизировал свое участие на рынке валюты. Причем, по нашим наблюдениям, курс действительно является в очень значительной степени свободно плавающим и рыночным. Таким образом, говоря словами Нацбанка, обменный курс формируется рынком, на который влияют фундаментальные факторы. В нашем же случае фундаментальными факторами является цена на нефть и рубль. Причем рубль, как производный инструмент, тоже зависит от нефти. И та, и другая взаимосвязь доказывается просто посредством корреляции. Даже на уровне обывателя мы с вами видим, что, когда цена на нефть падает, то рубль и тенге ослабевают, когда цена на нефть поднимается, то тенге и рубль укрепляются.
Ввиду недостаточного для анализа объема наблюдений по курсу тенге в свободном плавании, для определения корреляции будет строиться анализ с использованием курса российского рубля по отношению к доллару США.
Ниже на графике представлена связь между курсом долл./руб. и котировками Brent с 2003 года (в реальном выражении, в ценах декабря 2016 года). Данные по курсу долл./руб. и ценам на нефть марки Brent взяты с поправкой на кумулятивную рублевую и долларовую инфляцию с тем, чтобы исключить их влияние рублевой и долларовой инфляции и выявить размеры укрепления/ослабления рубля в реальном (неноминальном) выражении.
График 1. Курс USDRUB и котировки брент в ценах декабря 2016 года
Примечание. В реальном выражении (то есть в единых ценах по состоянию на декабрь 2016 года) свыше 10 лет назад, в первой половине 2000-х гг. при ценах на нефть на уровне около 50−60 долл./бр, курс USDRUB находился на уровнях схожих с текущими.
График 2. Значительная отрицательная корреляция между курсом USDRUB и котировки брент в ценах декабря 2016 года
Как видно из графиков, имеется высокая отрицательная корреляция между реальным курсом долл./руб. и котировками Brent. В период с апреля 2003 года по апрель 2008 года российский рубль в реальном выражении (неноминальном) усилился почти в два раза по отношению к доллару. Российский рубль укреплялся в реальном выражении и в другие периоды, когда происходил рост цен на нефть, в том числе и в периоды роста цен на нефть в 2015−2016 годах.
Корреляционная связь, определенная с поправкой на инфляцию, находится на уровне от -0,4 до -0,5, то есть рост цен на нефть на 1% приводит к усилению рубля в реальном выражении на 0,4−0,5%.
Нацбанк сейчас активно коммуницирует рынку о том, что регулятор не вмешивается в ценообразование обменного курса, а значит, так же как и в РФ, наш обменный курс в значительной степени зависит от цены на нефть. Таким образом, будем считать, что первое условие, а именно свободный обменный курс, у нас есть.
Вторым важным условием в нашем предложении является Национальный банк. Почему именно Нацбанк? Поскольку только Нацбанк может повлиять прямо на ценообразование обменного курса, и в нашей модели важно, чтобы влияние фундаментальных факторов сохранялось.
Третьем условием является наличие в банковской системе избыточной ликвидности долларов. Думаем, здесь даже не надо приводить статистику, долларов в банках с избытком, а длинных тенге нет.
Итак, представляем наше предложение — СВОП-операции тенге с долларом при обязательной продаже нефти через фьючерс.
Схематично операция состоит из следующих частей.
1. Национальный банк создает SPV (специальную структуру), которая обеспечит банки необходимыми СВОПами, в рамках которых банки получат в будущем через N периодов у SPV доллары по определенной сегодня формуле, спот курс + 6% годовых.
2. Вместе с этапом 1 SPV захеджирует свою короткую позицию по доллару (длинную по тенге) за счет продажи нефтяных фьючерсов с датой поставки нефти через N периодов
3. Две вышеприведенные операции предположительно должны исключить убытки для SPV, так как обе принятые позиции отрицательно коррелируют относительно друг друга.
4. Как было отмечено, корреляция курса USDKZT и цен на нефть является высокой и значимой, но тем не менее, естественно, не равняется 100%. Это означает, что позиции SPV, открытые в рамках этапов 1 и 2, могут иногда приводить к образованию убытков либо прибылей SPV. Однако размер потенциальных убытков несоизмерим с ситуацией потенциальных убытков от обычного свопа без хеджирования. Более того, размер убытков будет несоизмерим с размером тенговой ликвидности, получаемой банками, и положительным эффектом от кредитования.
Важные комментарии:
— SPV заключает фьючерсные сделки без физической поставки нефти. На момент исполнения оплачивается разница. К примеру, вы заключили фьючерс, что через 1 год вы продадите нефть по цене 55 долларов за баррель, соответственно если через год цена на нефть будет 40 долларов, то вы получите разницу между контрактной и фактической ценой.
— SPV заключает СВОП-сделки с банками. Согласно СВОПу банки будут покупать доллары у SPV по текущему курсу + 6% годовых для возмещения ожидаемого номинального ослабления тенге в размере 6% годовых (цель по инфляции, озвученная Нацбанком за вычетом долларовой инфляции в США). Это позволит банкам и прочим кредитным учреждениям конвертировать имеющееся долларовое фондирование стоимостью 2−3% годовых в тенговое фондирование стоимостью 8−9% годовых. В итоге кредитные учреждения получили бы за счет СВОПов недорогое тенговое фондирование.
По сути, сценариев может быть два — цена на нефть растет и падает.
Сценарий — падение цены на нефть.
В условиях свободного обменного курса при падении цены на нефть курс тенге ослабевает. Таким образом, SPV получит убытки. Но убытки должны компенсироваться прибылью от сделки по фьючерсу по продаже нефти (поскольку цена по фьючерсу выше фактической).
Сценарий — повышение цены на нефть.
При повышении цены на нефть все будет происходить наоборот. SPV по фьючерсу будет нести убытки, но получит прибыль по СВОП-операции.
Таким образом, SPV защищен от убытков, поскольку обменный курс тенге коррелирует с ценой на нефть.
Банки в обоих сценариях получают фондирование в тенге. Причем учитывая, что сделки по фьючерсу доступны на разные сроки, в том числе и свыше 5 лет (график 3), банки могут получить фондирование в тенге на долгосрочный период. Либо SPV может хеджироваться через более короткие по срокам фьючерсы с их постоянным перезаключением (ролловер).
График 3. Цены фьючерсов на Brent с различными сроками поставки, в долл./бр. (по состоянию на 23.12.2016)
Полагаем, что данное предложение по обеспечению кредитных учреждений СВОПами, позволяющее конвертировать долларовые пассивы в тенговое фондирование, является обоснованным, учитывая, что НБ РК через SPV сможет хеджировать ослабление тенге за счет открытия коротких позиций по нефтяным фьючерсам, имеющих высокую корреляцию с курсом как тенге/долл., так и руб./долл. Хеджирование через заключение коротких позиций по нефти выглядит привлекательным также в свете того, что будущие фьючерсные котировки находятся на уровнях, являющихся, как правило, еще более высокими по сравнению с текущими уровнями.
3. ИТОГИ ДЛЯ ВСЕХ СТОРОН
НБ РК:
* НБ РК не получает убытков и прибылей в операциях по купле-продаже долларов ввиду того, что курсы операций предположительно всегда являются справедливыми за счет привязки курса к котировкам на нефть.
* НБ РК обеспечивает падение стоимости тенговых кредитных ресурсов, а также образует тенговый источник для кредитования экономики.
* НБ РК уменьшает степень долларизации кредитного портфеля банковского сектора, тем самым снижает негативный процикличный эффект долларизации на банковский сектор и на экономику.
Заемщики и банки:
* Валютный риск будет снят с заемщиков.
* Кредитование в тенге станет приемлемым по стоимости.
* Повысится спрос со стороны экономики на кредиты.
* Банки уменьшат цикличный (системный) риск на кредитном портфеле.
SPV:
* Генерирует небольшую маржинальность взамен на замораживание финансовых ресурсов в своповых и фьючерсных операциях.
* Предположительно имеет нулевые риски за счет «кругового» хеджирования со всех сторон.
Инициатива позволила бы также государственным финансовым компаниям (КазАгро, ДАМУ, пр.) расширить получение специальных дешевых финансовых ресурсов от различных международных институтов развития в долларах и предоставлять их банкам второго уровня в тенге в случае заключения свопов с SPV. Таким образом, институты развития превратились бы в источник кредитования отечественной экономики за счет недорогих внешних ресурсов по специальным международным программам.
По нашему мнению, предложенная схема является обоюдно выгодной для всех сторон.
Еще недавно наша банковская система была одной из лучших не только в СНГ, но и среди других развивающихся рынков. И это стало возможным благодаря инновациям и амбициям людей, работавших в банковской сфере. Рынки капитала и мы не стоим на месте, появляются новые инструменты, и, возможно, настал момент, когда нужно искать новые решения для наших старых проблем.
Об авторах
Шухрат Садыров, выпускник Массачусетского института технологий, финансист
Арман Касенов, выпускник Лондонской бизнес-школы, финансист
