Действенность инструментов денежно-кредитной политики во многом зависит от эффективности каналов трансмиссионного механизма, посредством которых передаются сигналы влияния Национального банка РК (НБРК) на внутренние экономические процессы, в том числе на инфляцию.
Предпринимаемые НБРК меры по сдерживанию инфляции в первую очередь включают в себя снижение падения курса тенге путем повышения базовой ставки, которая обеспечивает привлекательность тенговых инструментов. Таким образом сдерживается удорожание импортных товаров, вызванное ослаблением курса национальной валюты.
Базовая ставка НБРК является основным ориентиром стоимости денег и кредитования экономики страны. Начиная от правительства и заканчивая субъектами малого и среднего бизнеса, привлекают фондирование, отталкиваясь от базовой ставки НБРК. Это означает, что стоимость заимствования не может быть ниже базовой ставки. Однако правительство, занимая деньги и ориентируясь на базовую ставку НБРК, направляет часть заемных средств на льготное кредитование экономики по определенным программам развития. Основными операторами этих программ выступают национальные управляющие холдинги. Ставки по таким программам составляют около 6%. Иногда национальные холдинги могут по договоренности между правительством и НБРК привлекать заимствование ниже базовой ставки.
Причина такого «дуализма» стоимости кредитования экономики заключается в обеспечении привлекательности тенге путем установления высоких процентных ставок на тенговые инструменты и в то же время в необходимости кредитования экономики по доступным ставкам. Это свидетельствует о наличии серьезных дисбалансов в функционировании определенных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики НБРК наряду со структурными проблемами экономики.
Следующие каналы передаточного механизма использует Национальный̆ банк: канал обменного курса, канал процентной̆ ставки, кредитный̆ канал, канал инфляционных ожиданий.
Канал обменного курса. В условиях, когда преобладает негативное влияние внешних факторов (снижение цен на сырьевые товары и курса рубля и т.д.) на обменный курс тенге, роль канала обменного курса в денежной трансмиссии на инфляцию возрастает, потребительские цены на импорт растут. В такой ситуации для снижения негативного влияния канала обменного курса в денежной трансмиссии повышается базовая ставка, которая обеспечивает относительную привлекательность тенге в ущерб стабилизации и нормализации рыночных процентных ставок. Стоимость кредитования экономики растет. Правительство начинает занимать деньги по более высоким ставкам на внутреннем рынке. Высокие процентные платежи по займам создают дополнительную нагрузку на бюджет.
Однако из-за влияния тех же внешних факторов курс валюты основного торгового партнера страны, то есть российского рубля, может также снижаться или резко возрасти, и ситуация еще более усложняется. Перед государством возникает дилемма: держать курс тенге и тратить на это международные резервы для обеспечения покупательской способности нацвалюты (сдерживать инфляцию) или экономить международные резервы и стремиться выравнивать торговый баланс с РФ.
В первом случае международные резервы будут быстро снижаться, внутренний рынок наводнится подешевевшими российскими товарами народного потребления и сельхозпродукцией. Казахстанские производители станут неконкурентоспособными на собственном рынке. Торговый баланс сдвинется в пользу РФ, что означает постепенный переток международных резервов страны в Россию. В случае резкого роста курса рубля российские товары значительно подорожают.
Квазирыночный (административный) рост курса рубля приводит к увеличению цен и инфляции в Казахстане, создает возможности для валютного арбитража рубля к доллару через тенге.
Таким образом, снижение курса национальной валюты к мировым валютам может казаться неизбежным. Однако положительный эффект от снижения курса тенге будет краткосрочным, так как Казахстан не обеспечивает себя на достаточном уровне основными товарами народного потребления и сельхозпродукцией. В «шоковой» ситуации международные резервы будут продолжать расходовать на покупку иностранных товаров, необходимых на внутреннем рынке.
Выходом из этой ситуации должно было быть форсированное индустриальное развитие страны. Однако для реализации индустриального развития, по-видимому, потребуются дополнительное время и ресурсы.
В такой ситуации для уменьшения влияния роли канала обменного курса в денежной трансмиссии важно создание и применение механизмов, направленных на снижение давления на курс тенге.
Давление на курс тенге оказывают внешние и внутренние факторы. Для снижения влияния внешних факторов важно развивать и стимулировать спрос на тенге во внешних региональных международных торговых отношениях.
Предлагаем реализовать следующий механизм снижения давления на курс тенге, который направлен на использование и становление тенге как региональной международной торговой валюты. Он состоит из трех основных этапов. Они приведены в порядке быстроты реализуемости соответствующих бизнес-процессов.
На первом этапе предлагается организовать продажу всех драгоценных и редкоземельных металлов за национальную валюту. Драгоценные и редкоземельные металлы имеют высокую ликвидность на международных рынках. Продажи данных металлов стандартизированы по срокам, объемам, времени и месту поставки посредством фьючерсных контрактов. Торговля такими контрактами осуществляется на различных биржевых площадках.
На втором этапе предлагается организовать на бирже продажу фьючерсных контрактов на цветные металлы, зерно, уран и электрическую энергию за национальную валюту. Ожидается, что в зависимости от места и времени поставки эти товары будут продаваться с дисконтом или премией относительно мировых цен на эти товары.
На третьем этапе предлагается организация продажи части нефти и газа за национальную валюту.
Осуществление первого этапа механизма снижения давления на тенге наиболее быстро реализуемо не только по времени, но и эффективно в плане пополнения международных резервов и диверсификации активов Единого накопительного пенсионного фонда (далее – ЕНПФ).
Драгоценные и редкие металлы обладают высокой ликвидностью на международных рынках. Транспортировка, хранение и продажа таких металлов легко осуществима из-за своих габаритов. Даже серебро, несмотря на относительную высокую стоимость транспортировки и хранения, можно размещать на обезличенных металлических счетах. Высокая ликвидность этих металлов позволяет свободно конвертировать их в иностранную валюту. Для аллокаций и хранения данных металлов выгодно использовать инфраструктуру НБРК. Ожидается, что производители драгоценных и редких металлов будут поставлять продукцию на металлические счета НБРК (в Алматы, Лондоне, Цюрихе и в перспективе в Шанхае), соответственно стоимость металлов будет зависеть от места поставки. В случае поставки продукции на зарубежные металлические счета НБРК покупка будет осуществляться по мировым рыночным ценам. Соответственно, покупатель фьючерсных контрактов на тот или иной металл будет иметь выбор места поставки. В случае наличия излишков не проданных драгоценных и редких металлов НБРК выгодно взять на свой баланс такие металлы. Их высокая ликвидность на международных рынках гарантирует конвертацию в иностранную валюту в любой момент, тем самым нивелируются риски изменения цен в неблагоприятную сторону, и иностранная валюта немедленно поступает в золотовалютные активы НБРК.
Реализация только первого этапа механизма позволит заявиться тенге в международных торговых отношениях как выгодному «посреднику», через которого можно приобрести драгоценные и редкие металлы (серебро, платина, осмий и т.д.). Реализация второго этапа механизма позволит тенге значительно расширить свое участие в международной торговле. Уран, титан, зерно и цветные металлы сделают тенге популярной валютой в региональных международных торговых отношениях.
Схема движения текущих денежных (валютных) потоков изменится. Для покупки казахстанских фьючерсных контрактов на бирже иностранные компании будут приобретать тенге за иностранную валюту. Таким образом, тенге начнет использоваться в международных торговых отношениях. Государство в лице Национального банка РК получит контроль над определенной частью валютных потоков страны. Товарные потоки, идущие через биржу, станут прозрачными и понятными. Качество анализа и прогнозирования финансово-экономических процессов страны повысится.
Для снижения влияния внутренних факторов, оказывающих давление на курс тенге, целесообразны разработка и внедрение новых тенговых финансовых инструментов, обладающих высокой ликвидностью и ценностью. Такими инструментами могут являться ценные бумаги и цифровые активы, созданные на основе золота. Эмитентом таких ценных бумаг может выступить НБРК под обеспечение золота находящихся в портфеле золотовалютных активов.
Например, НБРК выпускает «золотые» ценные бумаги. Они обмениваются на определенную часть (например, от 5% до 15%) тенговых активов ЕНПФ. При этом ЗВА НБРК не уменьшаются, а возникают обязательства НБРК перед ЕНПФ по «золотым» ценным бумагам. Учёт и оборот «золотых» ценных бумаг ведётся в тенге. Ценообразование напрямую будет зависеть от цен на международных рынках драгоценных металлов по кросс-курсу в тенге. При резком падении курса тенге «золотые» ценные бумаги положительно повлияют на переоценку стоимости тенговых активов ЕНПФ.
В целом «цифровое золото», «золотые» ценные бумаги НБРК позволят «припарковать» часть спекулятивных и горячих тенговых активов. Часть тенговых потоков направится в производные финансовые инструменты (далее – ПФИ) на базе золота («золотые» ценные бумаги, «цифровое золото») НБРК вместо долларов. ПФИ на базе золота существенно компенсируют нехватку финансовых инструментов на внутреннем рынке и будут способствовать абсорбированию высокой тенговой ликвидности. Давление на курс национальной валюты частично ослабнет. «Золотые» ПФИ НБРК можно использовать для хеджирования рисков обесценения тенговых депозитов (в том числе жилищно-строительных сбережений и других накоплений) населения в банках второго уровня. То есть золото» НБРК может послужить базовым активом для создания новых производных и синтетических финансовых и банковских продуктов для обеспечения привлекательности депозитных вкладов в национальной валюте.
Например, создание депозитного продукта, на 50% состоящего из золота (из «золотых» ценных бумаг НБРК) и на 50% из тенге, позволит:
1. Сохранить тенговые депозитные вклады от обесценения;
2. Удержать вкладчиков от бегства в доллары;
3. Снизить расходы банков второго уровня по процентным платежам на 50%;
4. Подготовить благоприятные условия для снижения базовой ставки НБРК.
Таким образом, «золотые ноты» НБРК помогут обеспечить привлекательность тенге, тенговых депозитов и продуктов на внутреннем рынке.
Реализация вышеуказанных мер способствует созданию условий для снижения базовой ставки НБРК, которая удешевит стоимость кредитования экономики и финансирования дефицита бюджета. Следовательно, влияние канала обменного курса в денежной трансмиссии на инфляцию снизится.
Канал процентных ставок. Первоначальным звеном процентного канала является влияние базовой ставки на ставки денежного рынка. Второе звено трансмиссии включает также воздействие ставок денежного рынка на стоимость привлечения капитала на рынке ценных бумаг. Влияние данного канала на стоимость краткосрочного фондирования или так называемого денежного рынка эффективно с точки зрения скорости передачи влияния базовой ставки на этот рынок. Однако влияния данного канала на стоимость средне- и долгосрочного фондирования экономики не наблюдается. Кривая доходности казахстанского рынка заимствования пологая (flat) и стоимость фондирования на любом отрезке кривой доходности примерно одинаковая. Это создает определенные трудности для кредитования экономики.
Во-первых, высокая процентная ставка, вызванная воздействием внешних шоков, отталкивает потенциальных заемщиков и тормозит развитие экономики.
Во-вторых, одинаковая высокая процентная ставка по всей кривой доходности стимулирует банки второго уровня и инвестиционные компании вкладывать капитал в краткосрочные инструменты НБРК, нежели инвестировать в долгосрочные правительственные ценные бумаги или кредитовать реальный сектор экономики.
В целом канал процентных ставок по своим функциональным параметрам эффективен, но высокая базовая ставка ограничивает кредитование экономики и тормозит экономический рост.
Для нивелирования негативного влияния высоких ставок правительство вынуждено кредитовать экономику по более низким, привлекательным ставкам для бизнеса.
Общими характерными свойствами такого «дуалистического» кредитования экономики являются непрозрачность и недостаточно высокая эффективность использования выделенных государством средств, отсутствие рыночных механизмов мониторинга и оценки эффективности компаний, получающих государственное фондирование. Главная причина этого заключается в огромном дисбалансе в финансовой системе страны, где отсутствие развитого фондового рынка вынуждает государство использовать только банковский канал кредитования экономики. Использование только одного банковского канала кредитования экономики может свидетельствовать о степени развития финансового сектора страны на уровне 70-х и 90-х годов прошлого века.
Кредитный канал. В развитых странах фондирование экономики происходит по двум каналам – через банки и фондовый рынок. При этом на долю фондового рынка приходится от 80% и выше денежных потоков, направляемых на кредитование экономики. В развитых странах фондовый рынок вытеснил банки в кредитовании экономики и служит основным каналом фондирования. Причина этого заключается в прозрачности и более дешевой стоимости получения фондирования для субъектов экономики на фондовом рынке. Для регуляторов финансового рынка в развитых странах фондовый рынок стал бесперебойным, надежным каналом фондирования экономики, так как любой банковский кризис или нестабильная работа одного или нескольких системообразующих банков негативно влияют на кредитование экономики, сдерживая ее рост.
При кризисных явлениях фондовый рынок помогает оперативно и эффективно реализовывать антикризисные меры государства. Экономическая эффективность осуществления подобных мер заключается в достижении кредитования экономики по ставкам и срокам, определяемым денежно-кредитной политикой центральных банков. По мнению японских исследователей (The 21st Century Public Policy Institute, Japan), развитый фондовый рынок, в котором фондирование субъектов экономики стабильно осуществляется через рынок акций и корпоративных облигаций, является одним из основных показателей устойчивости экономики и сбалансированности финансовой системы.
Чрезвычайная важность фондового рынка для экономики четко проявилась во время Азиатского финансового кризиса 1997-1998 годов. Резкие падения курсов национальных валют являлись серьезными вызовами по обеспечению деловой активности и стабильности финансовых систем стран региона АСЕАН. Исследователи Института общественной политики ХХI века Японии отметили, что ситуация в экономиках стран региона осложнялась отсутствием четкого регулирования и надзора за банковским сектором, балансы банков были неустойчивыми в связи с имевшей место практикой необоснованного кредитования. Исследователи названного института также установили, что политики и участники рынка стран АСЕАН на фоне слабой банковской системы пришли к осознанию необходимости строительства более сбалансированной финансовой системы через развитие фондового рынка.
Политики стран АСЕАН пришли к убеждению, что механизм перераспределения активов через канал фондового рынка решит проблему нехватки «длинных денег» и защитит их финансовые системы от чрезмерной зависимости от банков. Практика показала, что они были правы.
Представители Школы европейской политэкономии Луиса (Luiss School of European Political Economy) в своих исследованиях пришли к заключению, что кредитование экономики через канал фондового рынка является более эффективным по сравнению с банковским каналом для повышения валовой добавочной стоимости продукции корпораций.
Ряд исследователей при изучении влияния структуры финансового сектора экономики на инфляцию в развивающихся странах отмечают, что банковская модель кредитования экономики является более проинфляционной по сравнению с кредитованием экономики через фондовый рынок (Exchange Rate Movements and Inflation Rates in Emerging Economies//International Journal of Financial Management Research and Development, Vol 7, 2022).
В Казахстане для функционирования фондового рынка созданы все технические условия. Однако отсутствует один важный логистический элемент, который служит краеугольным камнем всей инфраструктуры и стимулирующим фактором роста фондового рынка.
Этим логистическим элементом являются рейтинговые оценки национальных кредитных рейтинговых агентств, которые служат инструментом «состыковки» инвесторов и эмитентов ценных бумаг на фондовом рынке.
В мировой практике при инвестировании активов институциональных инвесторов ставили обязательным требованием наличие кредитного рейтинга. Например, США, как самая развитая финансовая система мира, пришли к обязательному использованию кредитных рейтингов после череды крупных дефолтов в 70-х годах ХХ века. Правительство США обязало пенсионные фонды покупать только те ценные бумаги, которые получили рейтинговые оценки «национально признанных статистических рейтинговых организаций» (NRSRO, Закон «О безопасности пенсионных доходов трудящихся 1974 года» (США).
В отчетах Азиатского банка развития (АБР) о последствиях и уроках Азиатского финансового кризиса 1997 года говорится о жизненной важности развития локальных рынков облигаций при обеспечении финансовой стабильности в регионе, где инициативы правительств и регуляторов финансового рынка были сфокусированы на устранении слабых и неадекватных сторон деятельности локальных национальных кредитных рейтинговых агентств.
В отчете АБР отмечается важность роли национальных кредитных рейтинговых агентств в оказании помощи инвесторам, а также международным кредитным рейтинговым агентствам в понимании особенностей локальных рынков.
Для целей успешного развития азиатских национальных кредитных рейтинговых агентств АБР c 2002 года начал предоставлять техническую помощь странам региона. В 2004 году для этих целей техническую помощь АБР получили: Бангладеш, Китайская Народная Республика, Индия, Индонезия, Республика Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Таиланд.
Развитие канала кредитования экономики через фондовый рынок создает условия и формирует пространство для управления стоимостью средне- и долгосрочного фондирования экономики. В условиях развитого фондового рынка, при котором фондирование субъектов экономики структурировано в зависимости от уровня кредитных рейтингов, эффективность денежно-кредитной политики государства возрастает до уровня развитых стран. Несмотря на кризис банковского сектора, кредитование экономики будет обеспечиваться инфраструктурой фондового рынка.
Таким образом, повышение эффективности денежно-кредитной политики НБРК возможно через следующие механизмы:
- усиление роли тенге в региональных международных торговых отношениях через организацию продажи драгоценных и редких металлов, сырья за тенге на бирже;
- выпуск НБРК ценных бумаг или цифровых активов, обеспеченных золотом;
- развитие фондового рынка как основного кредитного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики НБРК;
- активизация развития национальных кредитных рейтинговых систем с учетом опыта развитых стран.
Авторы: Есжан Биртанов, заслуженный работник Национального банка РК, заместитель председателя Национального банка РК в 2019-2022 гг.;
Жангали Дадебаев, кандидат политических наук, финансист.
