На прошлой неделе Национальный банк Казахстана провел одномоментную девальвацию, опустив курс национальной валюты почти на 20%. В результате стоимость доллара США в Казахстане возросла со 155 до 185 тенге, что вызвало панику и ажиотаж в обществе. Можно ли было избежать девальвации, что такое равновесный курс и как эта мера скажется на платежеспособности населения? Об этом в интервью деловому еженедельнику «Кapital.kz» рассказал руководитель аналитического департамента Halyk Finance Сабит Хакимжанов.
- На ваш взгляд, насколько была обоснована девальвация тенге?
- Если сравнивать причины девальвации 2014 года с девальвацией 2009 года, то мы обнаружим больше различий, чем сходства.
- Например?
- В 2009 году экономика была в сильном шоке из-за падения цен на нефть, который наложился на шок «внезапной остановки» и сильной инфляции. Девальвация тенге на 20% отражала степень переоцененности тенге. Тогда защита обменного курса высокими ставками была крайне опасным предприятием.
Ставки по месячным валютным форвардам доходили до 30-60%. То есть для отражения атаки на курс нужно было бы повысить ставки на денежном рынке как минимум до этого же уровня. Это было слишком опасно, так как банки были сильно ослаблены и не смогли бы их выдержать. Была угроза возникновения паники в банковском секторе и Нацбанк должен был обеспечить вливание ликвидности в систему по очень низким ставкам. Выбора, по сути, не было – или девальвация, или развал банковской системы. Недооцененным тенге стал только в 2010 году, когда поднялись цены на нефть.
- Что же мы видим сейчас?
- Сейчас все по-другому. Валютного долга у банков намного меньше, капитала намного больше, огромный запас по фискальной устойчивости в виде Нацфонда, инфляция низкая, текущий счет ухудшается, но близок к балансу. При той ситуации с процентными ставками, которые сложились на рынке, тенге был переоценен на 5-10%. Давление на курс было незначительным. Ставки NDF в течение всего 2013 года не превышали 12%, а непосредственно перед девальвацией были около 7%.
- Другими словами, вы не видите особых причин для девальвации тенге на 20%?
- Достаточно было повысить ставки на денежном рынке до этого уровня, чтобы стабилизировать курс тенге и устранить потерю валютных резервов. И банки смогли бы без труда выдержать такое повышение ставок. Такая защита высокими ставками была бы убедительной и обеспечила снижение давления на курс, сохранила бы инфляцию на низком уровне, привела бы к стабилизации на денежном рынке. В результате девальвации тенге стал сильно недооцененным, примерно на 10%. Это вызовет инфляцию в обозримом будущем и вернет курс в равновесное состояние.
- Кстати, насчет равновесного курса. Не могли бы вы объяснить само понятие равновесного курса и на какой отметке он сейчас находится?
- Мы считаем, что понятие равновесного курса зависит не только от уровня зарплат и цен, но и от текущего уровня процентных ставок, и от ожиданий ставок в будущем. Например, если ставки РЕПО повысить до уровня ставок NDF и пообещать привязать их к этому бенчмарку, то вчерашний курс 156 мог бы стать равновесным при постепенным ослаблении до 160 в течение года. При низких ставках и периодически возникающем риске ликвидности, как это было до девальвации, равновесный курс мы оцениваем на уровне 165.
- Проще говоря, вы утверждаете, что Нацбанк провел девальвацию «про запас». О чем это может говорить?
- Из объяснений возникло ощущение, что это была упреждающая девальвация в ожидании девальвации со стороны торговых партнеров.
- Кому в данном конкретном случае девальвация оказалась на руку?
- Конечно же, экспортерам, хотя положительный эффект для них будет краткосрочным. Что касается ликвидности, то сейчас мы ожидаем, что рынок начнет покупать тенге, а Нацбанк – продавать доллары. В течение 3-6 месяцев золотовалютные резервы вырастут примерно на $3-5 млрд. Большинство тенговых инструментов ждет снижение доходности, однако снизится стоимость хеджирования валютных рисков до 0-2%.
Надо сразу сказать, что это будет иметь лишь временный эффект. Когда инфляция съест эффект девальвации, то есть примерно через год, ставки снова начнут расти. Длинные тенге на рыночной основе также не станут дешевле.
- Собственно, мы плавно перешли к обратной стороне девальвации…
- Основной проигрыш для экономики в том, что периодические девальвации стали неотъемлемой частью денежно-кредитной политики и практически институционализируются. Девальвация как инструмент политики курса перестала быть вынужденной мерой и стала ожидаемой в своей непредсказуемости. Снизился уровень доверия к денежно-кредитной политике.
В то же время была упущена возможность изменить процесс формирования ожиданий и механизм проведения денежно-кредитной политики. В 2013 году произошли огромные изменения в понимании рынком значимости риска ликвидности и его связи с риском девальвации. Спрос на тенге стал формироваться с учетом именно риска ликвидности. Процентные ставки на рынке РЕПО стали отражать баланс этих двух рисков, девальвации и ликвидности. Начал работать канал связи между денежным рынком и рынком депозитов, что сделало рынок депозитов более эффективным – расширился спред между долларовыми и тенговыми депозитами и сузился спред между розничными и корпоративными депозитами. Это позволило остановить долларизацию депозитов.
Кризисы ликвидности стали причиной мобилизации ликвидности на корпоративных депозитах и повышения эффективности перераспределения ликвидности рынком РЕПО. Нацбанк продемонстрировал свою способность напрямую формировать ставки на денежном рынке через интервенции на рынке РЕПО. Замедление инфляции, хотя и было вызвано в основном фискальным ужесточением, остановило процесс реального усиления и создало возможность для восстановления доверия к тенге. Почва была подготовлена для перехода на политику процентных ставок. Оставалось сделать небольшой шаг – начать систематично и последовательно управлять ставками. Теперь с этим придется повременить. А экономика нескоро получит длинные тенге на рыночной основе.
- Как девальвация отразится на функционировании банковской сферы и в частности на игроках, фокусирующихся на рознице?
- Эффект от девальвации на банковский сектор будет не прямой, так как открытая валютная позиция банков ограничена регулятором, а через качество активов. Внешний долг банковской системы снизился с $39,5 млрд перед девальвацией 2009 года до $11,5 млрд в конце 2013 года.
Валютная позиция банков в основном ликвидная, так как они накопили достаточно долларов для обслуживания еврооблигаций. Главным эффектом девальвации является повышение нагрузки на заемщиков, займы которых деноминированы в валюте или обеспечены недвижимыми активами, их долларовая стоимость, вероятно, несколько снизится после девальвации. Мы ожидаем, что все это увеличит долю неработающих займов, особенно «вечнозеленых» займов, выданных до 2008 года. Банки со значительной долей валютных займов в ссудном портфеле будут в наибольшей степени подвержены этому риску. Единственно, можно надеяться, что эти банки были лучше подготовлены к девальвации и предприняли соответствующие меры, например, хеджируя риск девальвации. Также хотелось бы надеяться, что полученный таким образом доход будет направлен на реструктуризацию этих займов, а не на косметическое поддержание их в вечно молодом состоянии.
