1. Главные новости
›
2. Эксперты

Цена акций KEGOC определена по минимально возможной границе

О ходе народного IPO АО «KEGOC», как была определена цена акции, условиях подписки, потенциальной стоимости компании корреспонденту делового портала Kapital.kz рассказала заместитель председателя правления АО «Самрук-Қазына» Елена Бахмутова.

- Елена Леонидовна, KEGOC изначально стоял первым в списке компаний, которые собирались вывести на Народное IPO. Затем его место занял «Казтрансойл», а IPO собственно KEGOC несколько раз переносилось. Насколько известно, причиной были проблемы юридического характера и вопросы тарифообразования. Удалось ли их решить?

- Да, вы абсолютно правы, было две проблемы. Первая – это вопросы юридического характера, наиболее сложные вопросы. Суть их в том, что в собственности KEGOC есть стратегический актив – НЭС, который не должен отчуждаться и может находиться только в собственности государства.

- НЭС, как я понимаю, это магистральные сети.

- Совершенно верно. Поэтому было необходимо внести изменения в законодательство, говорящие о том, что можно приватизировать часть акций - миноритарный пакет, при этом сами магистральные сети по-прежнему оставались бы в собственности государства и не подлежали отчуждению или какому-либо обременению. То есть необходимо было внести поправки в законы, внести их в парламент, который бы их одобрил. Такая работа была проведена и окончательно закончена, то есть прошла все процедуры, только летом 2014 года.

- А почему так долго шел процесс, ведь он начался еще в 2012 году?

- Процесс начался не в 2012, а в 2013 году. Кроме этого были разные предложения, в частности приостановить программу, поскольку такого рода вопросы по стратегическим активам были не только по KEGOC. Однако все же пришли к мнению, что приватизация миноритарного пакета никоим образом не затрагивает стратегический актив. Прошли необходимые согласования с ведомствами и парламентские процедуры. После чего был принят закон. Это основная и, скажем так, юридическая сторона вопроса. Второе, это то, что было важно для экономической сущности – это вопрос по тарифному регулированию. Без ясного тарифного регулирования невозможно было предсказать будущую доходность, стоимость компании. Поэтому эта работа так же заняла определенное время. В качестве базового принципа были использованы те подходы, которые использовались при расчете тарифов по «Казтрансойлу». Суть этих подходов в том, что при расчете тарифа необходимо учитывать стоимость всех активов, участвующих в технологическом процессе, которые имеет компания. До этого момента при расчете тарифа учитывалась стоимость активов с учетом «коэффициента задействованности» активов, который определялся исходя из фактической загрузки активов. Учитывая, что развитие электроэнергетики носит перспективный характер, то такой подход существенно занижает, по сути, доходность компании и делает ее непредсказуемой. В результате, были изменены подходы и, соответственно, тарифное регулирование, которое в перспективе полностью учтет справедливую стоимость всех активов компании, задействованных в технологическом процессе. При этом, их стоимость не сразу полностью будут отражаться в тарифе, а будет включаться в течение пяти лет по графику, который на сегодня принят. Подчеркну еще раз, что поскольку при расчете тарифа должна будет учитываться вся масса активов, то получается, что по фундаментальным факторам у компании есть резерв роста стоимости.

- Правильно ли я понял, что решая юридическую проблему, вы учли опыт «Казтрансойла», который, кстати, тоже попадал в перечень стратегических активов, однако миноритарный пакет которого все же был продан в ходе Народного IPO…

- Важно то, что законодательно четко закреплена норма о невозможности отчуждения магистральных сетей. Чтобы ни у кого не возникало вопросов, что приватизация, а продажа 10% пакета это все же приватизация, может негативно повлиять на стратегический объект, который при любых обстоятельствах должен оставаться в собственности государства. Эти изменения долго согласовывались, но в конечном итоге все государственные органы согласились, что в такой редакции не возникает никаких рисков. Собственно, этим и объясняется длительность этого процесса.

- Про юридическую сторону понятно, а можно подробней про экономическую, то есть про тарифы. Насколько я помню, при расчете тарифа для субъекта естественной монополии, а KEGOC таким является, антимонопольный орган учитывает только задействованные активы. Порядок, про который вы рассказали, означает, что компания попадает в особое положение…

- Не совсем так. Просто принятый ранее метод абсолютно не учитывал технологическую специфику передачи электроэнергии. Объясню почему. Невозможно обеспечить надежность системы, если у вас нет резервных активов, способных выдержать пиковую нагрузку. То есть вы не можете надежно работать, если у вас есть только задействованные на полную мощность активы. Поскольку непонятно, как тогда быть и что делать в момент пиковых нагрузок, которые не постоянны, но ярко выражаются как минимум дважды в сутки. Особенно значительных величин пиковые нагрузки достигают в осенне-зимний период. То есть получается, что у вас часть активов в основном находится в резерве и задействуется непостоянно, но надежно работать и существовать как система вы без них не можете. Следовательно, логично будет принимать их и учитывать при исчислении тарифа. Никаких эксклюзивных прав для KEGOC здесь нет. При этом сразу, предвосхищая ваш вопрос, скажу, что в конечном тарифе на электроэнергию доля тарифа KEGOC составляет в среднем около 10%.

- Честно говоря, я не собирался задавать этот вопрос, потому что знаю эти цифры…

- Хорошо. Просто мы на днях отвечали на вопросы депутатов, и там об этом спрашивали. Поэтому я еще раз хочу подчеркнуть – разговоры о том, что KEGOC выходит на IPO, и в результате поднялись цены на электроэнергию, не имеют никаких оснований. Поскольку влияние KEGOC на цену электроэнергии весьма незначительно. Есть ряд совершенно других факторов, которые гораздо более значимы.

- В первой редакции программы Народного IPO фигурировали 4 компании. Это «Казтрансойл», KEGOC, «Самрук Энерго», «Казмортрансфлот». Была еще и Air Astana, но она из списка затем выпала. То есть изначально в списке были 2 инфраструктурные компании, субъекты естественной монополии с фиксированной доходностью и две компании, которые работают в рыночном секторе. И где все-таки, скажем так, больше вариантов как с дивидендами, так и с курсовой стоимостью. Почему выбор первым пал все-таки на KEGOC, и «Казтрансойл».

- Просто KEGOC оказался более готовым к IPO. По нему уже была проведена большая подготовительная работа, в частности технологическая, юридическая экспертизы. Что касается «Самрук-Энерго», то компания по-прежнему остается в списке и планах на 2015 год. Но надо учитывать, что ряд дочерних компаний «Самрук-Энерго» уже выставлен на приватизацию. Вы понимаете, что эти процессы невозможно делать параллельно. Можно только последовательно, чтобы правильно оценить компанию. То есть надо либо сначала выводить ее на IPO, а затем продавать дочки, либо идти путем, который выбрали мы – сначала продажа дочек, затем IPO. Что касается «Казмортрансфлота», то компания тоже находится в списке на приватизацию, но у нее очень много условий, и с моей точки зрения, для нее путь IPO проблематичен. Как я понимаю, для этой компании все же нужен стратегический инвестор. Поэтому у нас в рамках программы приватизации по этой компании предусмотрен двухэтапный открытый конкурс. Поскольку к потенциальному стратегическому инвестору есть ряд требований, которые должны быть выполнены. Кроме того, дальнейшая деятельность этой компании очень тесно связана с КМГ, и логично было бы в интересах КМГ удостовериться в том, что пришедший инвестор будет партнером. А что касается Эйр Астаны то, как вы понимаете, там два партнера, и любая продажа части нашего пакета будет означать утрату ФНБ контрольного участия.

- Почему были выбраны именно такое время и сроки для IPO, учитывая общую складывающуюся ситуацию?

- Я могу объяснить, почему были выбраны такие сроки. Вы знаете, что аудит действует в течение полугода. Так как первый аудит готов только в марте, то продавать надо в течение трех месяцев, однако, как я уже говорила, окончательные поправки в закон были приняты только в июне. Поэтому у нас был только один выход - делать IPO в конце года. Мы отдавали себе отчет в этом с самого начала и сразу ставили как срок – конец года.

- При IPO «Казтрансойла», для того чтобы обеспечить доступ для граждан, акции раздробили в пропорции 1 к 10. Проводилась ли такая операция с акциями KEGOC?

- По поводу «Казтрансойла» я, честно говоря, не помню. Дробление акций KEGOC было осуществлено при подготовке к IPO в 2013 году. Были выпущены 25 999 999 акций, что составляет 10% минус одна акция от объявленных акций компании. И цена составляет 505 тенге. Сразу скажу, что это простые акции, потому что у KEGOC нет привилегированных акций.

- При размещении IPO «Казтрансойла» неоднократно официально заявлялось, что акции выставляются с дисконтом к цене, полученной в результате оценки. Даже, если мне не изменяет память, называлась величина дисконта – 19%. Как обстоят дело с акциями KEGOC?

- Я намеренно никогда не говорю о дисконте, потому что если входить в объяснение дисконта, то тогда надо объяснять, что такое справедливая оценочная стоимость компании. Если посмотреть на балансовую стоимость, а она доступна и публикуется, то там значится балансовая стоимость акции. Если от нее считать дисконт, то он получится огромный. Но на самом деле в балансовой стоимости, как вы понимаете, учитывается вся стоимость активов. Я же не случайно вам сказала, что у KEGOC при расчете тарифа вся стоимость активов будет учитываться постепенно…

- А почему именно в течение 5 лет?

- Согласно графику регулятора.

- Это будет происходить равными долями?

- Да, это будет происходить постепенно. Я это к тому говорю, что когда считали справедливую стоимость, то ее считали по методу дисконтированных денежных дивидендов для акционеров, естественно, во внимание принималась справедливая стоимость на текущий момент для акционеров. Так вот, цена в 505 тенге определена, я бы так сказала, по самой-самой консервативной оценке нижней границы. Ниже уже некуда. Если бы это было публичное размещение просто на бирже, то вполне возможно мы ориентировались бы на более высокую стоимость, которая тоже была бы справедливой. В данном случае принималось во внимание, что речь идет о Народном IPO, о неквалифицированных розничных инвесторах. И мы базировались на справедливой стоимости, но не на базовой оценке, а на нижней границе консервативной. Поэтому я не говорю о дисконте, хотя в принципе это можно и так назвать.

- Понятно. Елена Леонидовна, а почему в качестве метода размещения был выбран принцип фиксированной цены акции, а не скажем коридор подписки? Исходили из примера «Казтрансойла»?

- Да, мы брали за основу опыт «Казтрансойла». Вы знаете, что при его размещении были сделаны особые процедуры на бирже при размещении, по сути это подписка. Мы не стали усложнять процедуры. А механизм отсечения у нас достаточно прост, даже проще чем при IPO «Казтрансойла». Граница в 14 тысяч акций - она достаточно условная. Если спрос будет ниже предложения со стороны розничных инвесторов, то практически все поданные заявки будут удовлетворены в полном объеме. В первую очередь это маркет мейкер, которым выступает финансовый консультант, он же андеррайтер - «Халык финанс». Но ему можно приобрести не менее 200 тысяч акций, чтобы он мог поддерживать ликвидность на бирже, но не более 400 тысяч акций. Как вы понимаете исходя из общего объема в 26 миллионов без одной акции. Это не такая уж большая величина. Вторая очередь – это розничные инвесторы. Практически, если со стороны розничных инвесторов спрос будет меньше предложения, то все заявки будут удовлетворены в полной мере. Если же спрос будет выше чем предложение, то установлена условная граница. Скорее всего все заявки до 14 тысяч придется удовлетворить, если вдруг заявок окажется больше, чем предложение, то будет отсекаться с верхней границы минус одна акция, и так до того момента пока спрос и предложение не сбалансируются. Если же окажется, что все заявки розничных инвесторов до 14 тысяч удовлетворены, но останутся еще акции, то мы переходим к заявкам, превышающим 14 тысяч и тоже начинаем прибавлять по одной акции. Таким образом обеспечивается справедливое размещение.

- То есть это означает, что заявки можно подавать и на большее, чем 14 тысяч, число акций?

- Совершенно верно. Заявки вы можете подавать без ограничений. Условно говоря, даже на все 25 999 999 акций. Другое дело, что до 14 тысяч скорее всего вам удовлетворят заявку на 100%. А остальное по мере возможностей. Но мы допускаем, что со стороны розничных инвесторов граждан Республики Казахстан спрос будет ниже, и останутся неразмещенные акции. В этом случае наступает третья очередь и будет удовлетворяться заявка ЕНПФ, который имеет право подавать такую заявку только за счет пенсионных активов.

- Можно назвать какие-то промежуточные итоги?

- Можно. На 21 ноября у нас есть информация, что подано 3922 заявок от розничных инвесторов на приобретение 3 миллионов 40 тысяч акций. Но это данные на 21 число и понятно, что они каждый день меняются. Что касается регионов, то наиболее активный регион на этот момент – Актюбинская область, следующие Алматы и Астана.

- То есть все потенциальные биржевые спекулянты из Актюбинской области?

- Нет (улыбается), это как раз не биржевые спекулянты, а розничные инвесторы. А на четвертом месте Мангыстауская область.

- А кто отстающие? Есть регионы где вообще не подписываются?

- Таких регионов нет. Хочу отметить, что основная масса оформленных заявок идет сейчас через «Казпочту», то есть это действительно розничные инвесторы. Но это не значит, что остальные брокерские компании не задействованы. Просто по условиям это конфиденциальная информация.

- А каков средний размер заявки?

- Пока можно сказать, что среди покупателей средняя заявка невысока. Ее размер составляет 774 акции, где-то на 391 тысячу тенге. То есть речь идет уж точно о розничных инвесторах, пока мы не видим каких-то крупных заявителей. Но думаю, что еще увидим.

- Как в сравнении с IPO КТО проходит кампания?

- Пока можно сказать, что динамика практически аналогична. Если вспомнить, то тогда основная масса людей, включая крупных приобретателей, пришла в последнюю неделю. Несмотря на достаточно активную информационную кампанию, которая совпала с проведением road-show по регионам, и то что были задействованы региональные средства массовой информации, пока ситуация такая.

- Вспоминая историю КТО, там средняя цена подписки была 620 тысяч тенге, но в тоже время 70% подписавшихся приобрели акции на 100-200 тысяч тенге. Как сейчас?

- Знаете, сейчас картина еще не показательна. Пока средний размер 391 тысяча тенге, я не исключаю, что с появлением крупных приобретателей эта сумма может поменяться. Просто еще раз подчеркну, что пока рано делать какие-то выводы.

- Как правило, при размещениях в виде IPO, а тем более Народного IPO, в мире применяются ограничения для тех или иных категорий граждан, которые могут быть инсайдерами. Например для чиновников, или должностных лиц и сотрудников компании, а в нашем случае, возможно, и ФНБ. Предусмотрены ли такие ограничения? И если нет, то почему?

- В данном случае вообще инсайдерами являются должностные лица, которые приобретают эти акции. Что касается сотрудников компании KEGOC, то по закону они не являются должностными лицами и даже в определенной степени инсайдерами.

- То есть вы хотите сказать, что глава компании KEGOC не является должностным лицом или, например, Елена Леонидовна Бахмутова?

- Глава компании KEGOC безусловно является должностным лицом. А Елена Леонидовна Бахмутова не только является должностным лицом и инсайдером по определению, но я еще и имею ограничения по закону о борьбе с коррупцией. Должностные лица являются приравненными к государственным служащим по этому закону. В данном случае действует ограничение о невозможности приобретать более 5% от числа объявленных акций общества и плюс в течение месяца необходимо передать их в доверительное управление. То есть на нас, как и на главу KEGOC г-на Кажиева, действуют эти ограничения. Если же говорить об инсайдерской информации, то по определению все, кто принимал решение об IPO как на уровне правления и совета директоров KEGOC и Фонда, так и на уровне правительства, являются инсайдерами. Но я хочу вам сказать, что такой запрет не устанавливался. На мой взгляд, когда речь идет о Народном IPO, сложно говорить о какой-то инсайдерской информации.

- Понятно. Мне в свое время во время IPO «Казтрансойла» ваш бывший коллега г-н Бишимбаев говорил, что раз оно проводится методом подписки, то есть по фиксированной цене, то об инсайде не может быть и речи. Но ведь на подписке жизнь не заканчивается, и понятно, что интересна информация о деятельности компании, то есть будут у нее расти активы или не будут…

- Я вам еще немного по-другому могу объяснить. Ведь вы абсолютно правы, что KEGOC - очень предсказуемая компания. Потому что зависит от тарифного регулирования. Но тарифное регулирование устанавливает не компания и не Фонд, а министерство национальной экономики. То есть мы в данном случае как акционеры имеем очень ограниченное влияние, поскольку не мы утверждаем тарифы. Мы можем прогнозировать рынок, но в данном случае это условно может сделать еще лучше любой аналитик. Если мы не принимаем никаких действий со стороны акционера, которые могут повлиять на деятельность компании, то фактически мы не являемся инсайдерами. А с точки зрения процедур, которые в настоящий момент приняты в Фонде, а также акционерного соглашения, которое мы подписали между «Самруком» и KEGOC, мы не намерены предпринимать никаких действий в одностороннем порядке, которые бы привели к существенным изменениям в стоимости акций. Поэтому наше влияние как инсайдеров сильно ограничено.

- А как же информация о поэтапном пятилетнем плане по приросту стоимости активов?

- Как я уже говорила, это будет учитываться при расчете тарифа. Но дальше рынок есть рынок, объем передачи электроэнергии зависит от разных рыночных факторов. На самом деле то, что вы сказали, это лишь одна из составляющих, которая может свидетельствовать о потенциальном росте стоимости. Но будет он или нет, будет зависеть и от макроэкономических условий и от состояния рынка… Поэтому какие-то обещания по приросту стоимости давать нельзя.

- У KEGOC, учитывая его большую инвестпрограмму, последние годы был высокий показатель закредитованности. Как сейчас обстоят дела?

- Действительно, у KEGOC есть обязательства, они раскрыты в финансовой отчетности. Сейчас у компании их объем порядка 600 миллионов долларов, в основном кредиторами являются международные финансовые организации. Это очень длинные кредиты на вполне приемлемых условиях. KEGOC этот долг обслуживает. Проведенная корректировка курса национальной валюты в феврале, конечно же, негативно повлияла на прибыль текущего года. Однако в будущем денежные потоки компании позволяют обслуживать обязательства в полном объеме. На самом деле соотношение долга к капиталу у них где-то чуть больше уровня в 0,3, и опасений не вызывает. В качестве еще одного аргумента приведу оценку трех рейтинговых агентств. Так, по Fitch у них вообще рейтинг соответствует суверенному, что касается Moody”s и S&P, то S&P недавно повысило прогноз со «Стабильного» на «Позитивный», то есть рейтинговые агентства оценивают кредитоспособность KEGOC высоко.

- Я задал этот вопрос, потому что задолженность у компании в валюте, доходы в тенге…

- Да, это так. Но сейчас компания рассматривает возможность хеджирования своих рисков, но вы же понимаете, что это зависит не только от ее желания. Но и от доступности финансовых инструментов.

- В инвестиционном меморандуме KEGOC объявлено, что компания будет направлять на выплату дивидендов не менее 40% от своей прибыли. Кстати так же обстояла ситуация и с КТО. Скажите, а откуда взялась эта цифра – 40%? Почему именно 40%, а не скажем 38% или 42%?

- Вы знаете в принципе есть информация, какие дивиденды компания выплачивала ранее. Так в 2013 году это было 30%, в 2012 году также 30%, в 2011 году 15%. Это история дивидендной политики. Сейчас в правилах и соглашениях с акционером написано, что не менее 40%. Это разумная величина, которая с одной стороны позволяет выплачивать дивиденды акционерам. С другой стороны, направлять оставшуюся часть прибыли на развитие компании. Учитывая достаточно активную инвестиционную деятельность, в том числе на обновление основных фондов, это соглашение 40 на 60 представляется сбалансированным и разумным. Что кстати отнюдь не препятствует принятию решения акционерами о направлении на выплаты дивидендов и большей доли, чем 40%. Что как, например, в случае с КТО и произошло. Есть еще один очень важный момент. В соответствии с дивидендной политикой компании есть возможность выплачивать дивиденды не только по итогам года, но и по итогам полугодия, на основании аудированной отчетности. То есть вероятность того, что в следующем году по результатам первого полугодия можно будет принять решение собранием акционеров и произвести выплату дивидендов. Что касается результатов 2014 года, то пока имеются результаты по итогам 9 месяцев, и ясно, что прибыль будет, но она будет меньше, чем в 2012 году. Поскольку на ее величину повлияла прошедшая корректировка курса национальной валюты.

- В свое время для КТО при размещении KASE сделало исключение, поскольку по правилам биржи для включение в список А необходимо чтобы freefloat, то есть количество свободно обращаемых акций, составлял не мене 15%. Для KEGOC такое исключение тоже будет действовать?

- Да. Если же говорить в целом, то freefloat в условиях нашего рынка - это достаточно условная величина. Вы ведь знаете, что акции КТО в течение этих двух лет были одной из самых ликвидных акций и впереди в ренкинге. Каждый месяц было достаточное количество сделок. И что удивительно, это были в основном сделки между физическими лицами. То есть freefloat по факту был, а проценты – это зависит от уровня глубины развития рынка. Какая у нашего рынка глубина… я даже не знаю, чем это измерить. Хочу сказать, что мы сейчас полностью соответствуем требованиям биржи. Компания прошла все необходимые процедуры и включена в первую категорию листинга.

- Куда будут направлены средства, привлеченные в ходе IPO?

- Стандартные условия. Деньги поступают в уставной капитал компании. Куда она будет их направлять… если речь идет о кэше, то на инвестиционные программы. У KEGOC большая инвестиционная программа, поэтому естественно, что они туда будут направлять эти средства наравне с привлеченным финансированием.

- Проводился ли анализ, как на вторичном рынке после размещения КТО вели себя розничные инвесторы? То есть произошла ли концентрация пакетов?

- Я поняла ваш вопрос. Если вспомнить историю, то при размещении на IPO было реализовано сразу 80% физическим лицам. На сегодняшний день 6 % по-прежнему, согласно выписке, находятся во владении физических лиц.

Таким образом, после 2-х лет работы достаточно ликвидного рынка 2/3 от того, что купили физические лица, до сих пор находится в их собственности. Вполне вероятно, это связано с особенностями налогового законодательства. Поскольку при владении акциями более 3 лет дивиденды по ним не облагаются подоходным налогом. Мы полагаем, что наши потенциальные акционеры, которые подали заявки, так же будут владеть акциями как минимум от 3 до 5 лет, потому что в это время они получат как разумную доходность, так и налоговые льготы. Те люди, которые продали акции КТО, сделали свой выбор. Тем более что цена была достаточно волатильна. Были случаи когда она при цене первичного размещения в 725 тенге превышала 1100 тенге за акцию. Сейчас в связи с ситуацией она немного опустилась. Поскольку акции КТО сильно зависят от котировок на нефть.

- Какова консолидация по физическим лицам?

- На сегодня ни одного лица, который сконцентрировал в своих руках более 5% акций, нет. Потому что в соответствии с законом, если бы появился такой владелец, такая информация должна была быть раскрыта.

- А по KEGOC какой прогноз?

- Мы допускаем, что у нас вообще весь объем, кроме того, что купит маркетмейкер, уйдет розничным инвесторам. Если они не изъявят такого желания, то остаток будет распределен по заявке ЕНПФ. Если же и он не даст заявку, то следующее размещение пройдет через 6 месяцев. Правда, я надеюсь все же, что они подадут заявку и для них это не составит особой сложности.